读 《金融危机简史》

《金融危机简史:2000 年以来的投机、狂热与崩溃》(原书名 Money Mania),作者 Bob Swarup,是一个印度人。本书讲述了从古希腊、罗马以来的金融危机故事,并引用现代心理学、经济学、宇宙学等跨学科的知识,分析金融危机的过去与未来。本书行文轻快流畅,尤其是古罗马金融危机的故事,让我大开眼界,原来 2000 年前的古罗马就经历过我们现在每天都在说的房价暴涨。

金融逻辑

在经济交往的最基本层面,你能雇人为你工作,向他们提供一定的收入,将他们的服务加价出售,然后将一定的差额留作自己的利润,这就是商业。将金钱或资产借给别人,帮他们实现心愿,他们会为此向你支付一些报酬,无论是定期的现金流(收益),还是利润的一部分(权益),这就是金融。你向金融家借钱兴办企业,向消费者推广业务。如果你正确把握消费者的需求与心理,你的业务就会蓬勃发展,你的财富就会迅速积累,这就是创业。你穿梭于各个市场,四处追逐细微的获利机会,迅速买入和卖出土地、股票、债权及其他任何可在双方之间交换的商品,这就是套利

举债在古代并非好事,在今天却不然。相反,它被视为进一步增长的引擎。我们不断借债,因为债务越多,经济增长越快。今天,所有人的资产负债表中都存在某种形式的债务。

人类是由两个截然不同的种族构成的:借款人和贷款人。债务和财富常常不过是同一硬币的两面。一个人的负债是另一个人的资产。

经济繁荣期炒作的工具 — 股票、郁金香、衍生品、抵押贷款等,被监管审查、妖魔化,最后又被纳入正轨。

金融体系就像一只旋转的陀螺,它的平衡很快取决于一个小点。社会、政治和财政压力都会进一步阻碍其自由运动,直到最后经济失去动力,轰然倒地。

关于金融危机的一条真理是,经济学家们既不能预见也不能阻止金融危机。经济预测的唯一作用是让占星术看起来更值得尊敬。

人生由一系列基于不充分信息的判断组成;如果我们等待一切疑虑都消散后再行动,那么我们将虚度光阴。不要与危机抗衡,而要与其同行。

起起伏伏对于经济形势,正如呼吸对于人类一样,自然而必要。只有在经济凋敝时才会出现罕见的长期相对均衡,如在黑暗时代的欧洲。

供求之间的地域套利变为时间套利,让很多人的未来收益今天就为你所用。你依靠融资来支持当前的增长,这样当明天到来时,你会富得多。

如果不受制约,投机和超贷会导致泡沫;但同时,历史中的许多进步,正归功于轻率的冒险。试图过度抑制泡沫会让经济停滞。

生活就是不断地捕捉机会、管理风险。政客们若着眼于长远,则可能毁掉自己的仕途,特别是在选民目光短浅时。政客之所以言行不一致,是因为他们发现对预期的管理远比实际达成重要

金融业的黄金法则总是「管理你的主管」。

繁荣正由人们的认知偏差与杠杆共同推动。

韦伯伦商品(Veblen good)是指其需求随着价格的上升而增长。它背离正常的供需法则,即需求应随着价格的上升而减少。每个投机泡沫都围绕着一个韦伯伦商品。好律师本身也是韦伯伦商品。

当衰退不可避免地发生时,金钱迅速外流,加重衰退的影响,在美国历史上留下历次金融危机的印记。有几次衰退并非由内部的过度投资引发,而是由金钱外流以寻求更好机会所导致。

通缩有两种形式:好的和坏的。当生产力提高导致商品越来越便宜时,不会有人抱怨这种通缩。可以说,近几十年,中国大量输出廉价劳动力,给全世界带来了非常积极的通缩,遏制了通胀,并催生了 20 世纪八九十年代的繁荣。如果通缩影响到我们用作贷款抵押物或作为财富保值手段的资产,我们本能地认为这种通缩是坏的。

通过分期付款等创新,信贷奇迹般地向整个社会蔓延。起初贷款只发放给信誉良好的人,后来由于资本过剩,投资回报不断下跌,贷款开始向越来越多的投机者发放。他们觉得通过复利获取收益的过程漫长而乏味。投资者于是借钱炒股。证券经纪公司快速发展,允许投资者利用保证金融资融券,进行杠杆式投资。人们越来越痴迷于暴富,情绪套利随之出现。人们的关注点从实业致富转移到金融投机。

论货币

很久以前,交易就在个人、村庄和国家之间顺畅地进行,任何一方都不觉得需要创造一种便携的交换媒介。早在硬币问世前,我们所知最早的货币原型是小麦、牲畜等主要商品,它们是耐储存的生活资料,对每个人都有用。

货币作为记账单位的历史远比作为交换媒介的历史长,货币的记账职能源自债权人和债务人之间的关系。最早的书面记录不是情书或训诫,而是冗长的账单和关于债权、债务关系的说明。古代法典,如公元前 18 世纪的《汉谟拉比法典》,对如何处理债务和债务人的关系有详细规定。

中世纪的英格兰曾将符木(tally)作为货币,时间长达 500 多年,围绕这种简陋的货币发展出了复杂的政府融资体系。

在整个 16 世纪,随着大批金银(当时的基础货币)从美洲流入西班牙和葡萄牙,欧洲的货币供给迅速增长。

金钱是一种商品,因此,它与其他商品一样受供求规律的影响。随着金钱变得紧缺,需求增长,其价值相应上涨。最常见的表征是利率开始上升。随着利率上升,之前在借款人偿还能力之内的正常贷款变得有违约之虞。而货币供应增加和信贷激增,则是经济萧条的前奏。

「常态」其实是:在一个脆弱的金融体系中,繁荣和萧条此消彼长,乐观、自大、贪婪、恐惧、屈服等市场情绪永不停歇地围着信心之火跳舞,而「金钱」只是这支舞蹈的别名。

经济的运行和发展取决于货币在金融体系内的流通速度。货币在复杂的金融体系中流动,哪里有增长机遇和对某种商品或服务的需求,它就流向哪里。这些机会消失后,货币很快流向别处。

货币如宗教一样,是另一种信仰。在时光的流逝中,它提供一种表面上的确定性,这正是它的主要吸引力所在。

当两个国家交易时,所用的货币也要有可信度,要可兑换。所以各国在许多交易中使用美元,而不使用本国货币,美元因此获得了国际储备货币的地位。

美国 2012 年年底的基础货币量约为 3 万亿美元。这包括所有硬币、纸钞、银行存放在美联储的准备金。它们的总和就是 M1。 M2 是流通中硬币与纸钞、活期账户余额、储蓄账户余额、货币市场个人账户及基金余额、旅行者支票的总和。其规模为 10 万亿美元。

体系中的货币量扩张数倍,该乘数仅取决于机构的审慎程度和监管的规定。在人们看来十分安全的银行存款,其中大部分已变成充满不确定性的债权。

由于人类行为的反复无常,特别是我们的损失厌恶心理,银行会遭遇挤兑和全面损失,迫使热钱出逃。贷款突然被收回,企业无法再融资,储蓄成为有名无实的会计科目。这就是信贷紧缩 — 随着货币供应收缩,经济体去杠杆化。

古罗马的金融业

古代世界的神庙充满神佑气氛,是公众信心所在,同时也是原始的储蓄机构和银行。古代希腊、埃及和亚洲的许多庙宇充分利用其在社会中的特权地位,从事吸收存款、发放贷款和兑换货币的副业,从中牟利。

要想沿着罗马社会阶梯争取和保持地位,金融投机是最快的方式。元老院议员,他们是特权议员阶层;其下是骑士阶层;再下面是其他精英(通常是其他城市的贵族)和罗马社会的较贫困阶层;最底层是自由民(被解放的奴隶)和奴隶。元老院议员的财富门槛为 25 万迪纳厄斯(denarius)(约为一名罗马军团士兵一年俸禄的 1,100 倍),而骑士的财富门槛则为 10 万迪纳厄斯。

边远行省有大量奴隶和廉价劳动力,因此许多制造企业也迁离了意大利。高卢和北非等地成为陶器、武器和其他商品的新生产中心,罗马则成为政治、银行等服务业和奢侈品贸易的中心。罗马市场中有很多货币兑换商,他们忙于各自的长形工作台。业务上更胜一筹的是吸收存款和发放贷款的钱商。最终,站在金融体系最顶端的是金融家。他们与 19 世纪的商业银行家或今天的私募股权大鳄相似,参与金融项目,进行更大规模的投机活动。他们贷款给城市和君主。

在罗马法律中,存款和存管(depositum)是区分开来的。前者是指存在银行家那里、计息的定期或活期存款,银行可以自主贷出;后者是指明确出于保管目的,通常装于密封钱袋的钱款,严禁银行贷出。

罗马政府追求稳定的财政收入,于是将不同地区的征税权以包税合同的形式拍卖。包税公司参与竞拍并预先支付政府预期的收入,再从当地民众那里征收税款,入不敷出的风险自行承担。

从公元前 2 世纪早期开始,债务或流动性不足催生的金融危机越来越频繁地见诸罗马及其行省的编年史中。公元前 2 世纪末,土地改革和债务减免成为主要的政治问题,并导致罗马精英阶层分裂为两个分别支持债务人和债权人的党派。

土地带给人威望,暴发户凭借土地积累了大量财产,并渴望跻身贵族。随着暴发户争相购买新房,罗马和其他地区的房地产价格暴涨。

在从公元 250 年到 268 年这短短 18 年间,罗马铸币的银含量从 40% 降到 0.02%,相当于贬值了 2,000 倍。人们争相囤积现金,价格开始下跌,很快升级为房地产市场的崩盘。

古罗马的名人们

西塞罗发放了大量贷款,并做债权交易。在他晚年,他自己也债台高筑。

@c 注:西塞罗,前 106 年 - 前 43 年,古罗马著名的政治家、演讲家。

贺拉斯(Horace)的父亲原为奴隶,之后成为是自由民,最后成为钱商。凭借积累的财富,他建立起庞大的房地产投资组合,并让儿子接受了最好的教育。

@c 注:贺拉斯,前 65 年 - 前 8 年,古罗马诗人。

当奥古斯都把埃及的皇家珍宝带到罗马后,资金变得非常充裕,导致利率下降,房地产价格飙升。

@c 注:奥古斯都,前 63 年 - 公元 14 年,HBO《罗马》剧中的屋大维,凯撒的甥外孙,罗马帝国的第一任君主,统治罗马长达 40 年。

一些总督上奏建议提高所在行省的税收,提庇留回复道:「好牧羊人的职责之一是剪羊毛,而不是剥羊皮。」

@c 注:提庇留,前 42 年 - 公元 37 年,他继承了奥古斯都缔造的罗马帝国,是帝国的第二任皇帝。

维斯帕先将贪官视作他的「海绵」,先让他们吸取财富,然后在他们因腐败入狱而财产充公后,挤出这些财富。

@c 注:维斯帕先,公元 9 年 - 公元 79 年,古罗马皇帝之一,在公元 69 - 79 年统治罗马。

日本的故事

早在 18 世纪,日本的米农就在以未来交割的方式卖大米了。用现在的话说就是期货合约,催生了最早的一批衍生品交易商。

@c 注:股票 K 线图,又称为蜡烛图,就起源于 18 世纪的日本米市。

20 世纪 60 年代,经济年增长率平均都在 10% 以上,后来也都高于 5%。国内生产总值从 1955 年的 230 亿美元飙升至 80 年代初的 1 万亿美元。

20 世纪 80 年代,自由化开始时,银行开始在国际市场借更多的钱来为企业提供贷款,也越来越多地为个人提供贷款。日本央行向商业银行放贷,商业银行再向企业放贷。企业用这些资金进行更多的土地投资和收购,个人则用贷款来投机股市和地产。

日本商人买下了洛克菲勒中心(Rockefeller Center)、圆石滩(Pebble Beach)、贝尔艾尔酒店(Hotel Bel Air)等知名物业,最终美国 1/10 (按价值计)的地产都落到日资手里,甚至全球前十大银行(按贷款资产规模排名)中有九家是日资的。日本银行持有全球 1/3 以上的贷款资产,其规模居全球之首。越来越多的地产变成炒股的抵押物。由于依托其持有的地产,日本电报电话公司(NTT)和全日空航空公司(All Nippon Airways)各自的估值竟然超过了整个股票市场。

1989 年 12 月 29 日,日本的日经 225 股指创下其历史峰值 38,916 点。一个月后泡沫破灭,日本陷入漫长的通缩 — 到现在已经 20 多年了,仍在继续。2013 年年初,日经指数为 10,688 点,距其 23 年前的最高点仍有 73% 的巨大跌幅。

1989 年 9 月 28 日,日经指数见顶前三个月,索尼花 34 亿美元收购哥伦比亚电影公司。到 1990 年,日本的地产总值竟然达到了全世界其他地方地产总值的 1.5 倍,尽管日本国土只占全球陆地总面积的 0.25%,比加利福尼亚州还小一点。

到 20 世纪 80 年代末,日经指数已经腰斩;一年后,东京的地价也跌了一半。到 1992 年年底,股市和地产市场的损失估计已高达 10 万亿美元。15 年后(2007 年),东京金融区黄金地段的商业地产价格只有曾经高点的 1%,而住宅价格也从峰值下跌了 90%。

传统上日本是一个节俭的民族。不论是破产,还是违约都会带来强烈的社会耻辱感。到 90 年代中期,那场危机已导致约 3 万人剖腹自杀;到 90 年代末,每年的自杀人数有增无减。现在,日本几代人都不再碰股票和地产,他们从之前的乐观和挥霍变成了悲观和吝啬。他们把积蓄都放到了国债和各种政府储蓄机构中。

房地产与金融危机

房地产诱惑了一代又一代人,到处都是这样。即便是在房价见顶后,对历史的迷恋和根据过去推测未来的倾向也意味着,我们仍将顽固地预期房价长期上扬。在房地产市场中,用来证明房价将持续上涨的理由有:地皮短缺、人口变化、移民流入。

不管是 20 世纪 80 年代的日本,还是大萧条前佛罗里达州的地产泡沫,或者更近的次贷危机和 2007 年的大衰退,都呈现了同样的特点。普通人蜂拥入市买地买房,贷款机构争相放贷而不惜降低标准,政策制定者为实现了「居者有其屋」而洋洋自得并谋划更多举措。

迈阿密的建筑许可证的价格在 1919 年为 89,000 美元,到 1925 年飙升到 7,993,500 美元,在短暂的房地产繁荣中几乎涨了 90 倍。

没有什么比轻松挣大钱更能麻痹理性。如果世人到了相信某些东西的价格只能上升的时候,就该轻轻地将他们拉回理性的地面了。

我们经历过什么

当时基督教禁止放高利贷,缺少一套支持投机的金融体系令经济增长举步维艰。直到贪婪的银行业家族,如美第奇家族(the Medicis),开始在储备不足的情况下放贷(一种可耻却必要的投机),文艺复兴和欧洲文化的全盛时期才真正揭开序幕。

公元 1700 年前,世界的发展一直遵循马尔萨斯增长模型(Malthusian growth model),即经济增长与人口增长相关。公元 1700 年以后,世界出现了明显变化。工业革命带来技术革新,从而极大地解放了生产力,经济突然腾飞。此后,经济增长似乎不再与人口增长相关,而是由日新月异的技术进步驱动。

2000 年互联网泡沫破灭,高速增长最终只是超现实幻想;1998 年俄罗斯爆发债务危机,长期资本管理公司(Long - Term Capital Management)倒闭,证明两名诺贝尔奖经济学家并不一定等于一只赚钱的基金;1997 年亚洲爆发金融危机,导致「亚洲四小龙」金融和政治格局的彻底重组;1990 年日本经济崩溃,向金融词典贡献了「失去的十年」(lost decade)这个词条,25 年后仍未恢复元气;还有,人们几乎要忘了,1987 年华尔街大崩溃,史称「黑色星期一」(Black Monday)。

1772 年的英国信贷紧缩,是导致美国独立战争的因素之一;1719 ~ 1720 年的密西西比泡沫和南海泡沫,使法国开始厌恶纸币,英格兰银行几乎破产;伟大的物理学家艾萨克·牛顿在 1720 年的南海泡沫事件中巨亏 2 万英镑(相当于今天的约 500 万美元),事后他哀叹:「我算得准天体的运行,却算不准人类的疯狂。」 还有 1637 年的郁金香狂热。

18 世纪,政府需要建立一个助其融资的有效债券市场,同时股份公司日益流行。

荷兰东印度公司是一家股份公司,派发股利长达两个世纪。其他公司迅速跟进,随后诞生了让公众投资于私人企业、分享其利润的股票市场。

富格尔家族是一个强大的银行业家族,通过在全欧洲及新世界垄断销售「教皇的赦免」、拥有主要矿藏、交易权益致富。到 16 世纪,他们还是欧洲各主权国的最大债主,通过放贷成了全欧洲最富有、最强大的家族。但那也成了他们的噩梦,随着西班牙在 16 世纪末反复违约,该家族丧失了很大一部分财富。

19 世纪 90 年代,伯明翰股票交易所上演了巨大的自行车股票泡沫。你可以借钱购买自行车,然后分期付款。人们普遍预期自行车行业将飞速发展。著名的莱特兄弟就是依靠他们于 1892 年成立的自行车店的利润,从事飞机发明事业的。

19 世纪末,英国人与南非白人殖民者之间爆发了一系列战争,即布尔战争(Boer Wars),争夺对南非金矿和钻石矿的控制权。

1913 年,又一轮股市危机和经济衰退之后,美国国会通过了《联邦储备法》(Federal Reserve Act),成立了美联储。

1919 年年末,6.7 马克可兑 1 美元。仅仅四年之后,4.2 万亿马克才能兑 1 美元。

为了防止过多的黄金流入美国,美联储于 1925 年和 1927 年两度降息。带来的连锁效应是,由于贷款成本下降而投机回报高得诱人,货币和信贷激增。房地产市场也迎来了繁荣。住房抵押贷款第一次成为普遍现象,人们可以贷到一半房款。这表明新兴中产阶级的购买力有了大的飞跃。20 世纪 20 年代,美国平均房价涨了 3 倍。

为什么金融危机一再发生

金融危机发生后,责任人遭到解雇、记过或其他方式的处分。接替者战战兢兢,小心翼翼地放贷,确保银行时刻处于安全的财务状况。不幸的是,七年后这位接替者因利润考核不理想而遭到解雇。

他(这位接替者)的接替者就任后,面对稳健的资产负债状况,立即加大杠杆,降低信审标准,扩大放贷规模,以求提升利润。他的记忆里没有若干年前发生的那些事,因为那些事发生时,他还未就任这个职位。他只看到了最近几年的繁荣昌盛,他的风险偏好由此决定。

又过了七年,随着某些贷款出现问题,杠杆又开始折磨他们。随着资产负债状况的不断恶化,银行被迫筹集更多资金、削减成本、寻求救助。被问责的信审人员遭到解雇、记过或其他方式的处分。新的接替者上任,战战兢兢地力求保住自己的职位,于是又一轮循环开始。

经济体中不仅有银行,还有影子银行,即不受监管却以类似方式从事资金借贷的金融业实体。当资金流发生逆转、人们想拿回自己的钱时,他们会发现并非所有的资产都能立刻变现,此时信心崩溃,局势恶化。

心理学发现

信息的充裕会造成注意力的贫乏。

我们会对事实进行筛选和解释,以使其符合我们对世界的看法。

1981 年的一次著名研究发现,93% 的美国公民认为自己的驾车技能高于平均水平,88% 的美国公民认为自己驾车时的安全性高于平均水平。

人们变幻莫测的情绪为市场提供了流动性,为商业的齿轮提供了润滑剂。在固执己见者或伶牙俐齿者的引领下,无数个人会汇聚成强大的心理浪潮,即所谓的「狂热」,对资产给出远高于实际价值的估价。最后,狂热演变成恐慌,市场崩盘,留下数不尽的遗憾。

就像编队飞行的大雁,我们每个人以个体形式存在于社会中,但并非与人隔绝。如果一个人改变方向,他的行为会妨碍身边的人,影响他们的行为。我们的理性活动相互叠加,在整个群体中传导开来,直到整个编队突然改变方向。最初少数几个人的随意运动会出乎意料地导致新秩序出现。

认知偏差(cognitive biases)常会潜入我们的心理,成为无意识的一部分。这些认知偏差涉及方方面面的问题,比如地位、趋同、群体思维、无穷外推、情绪性确认、错位的优越感。

< aside > ⭐ 外推:根据过去和现推断未来。

</ aside >

仅仅通过问适当的问题,就能进一步操控我们本已错漏百出的记忆。我们倾向于证明已做出的选择是正确的,往往依据当前的看法来过滤记忆。

当作者作为央行时

现在为了看半小时电视,我儿子须向我支付的五角星可能是五颗或更多,而不再是三颗。价格上涨了,我们实际上制造了一点「内部通货膨胀」。随着我们不断努力寻找新的平衡点,价格只会不断上涨。孩子们会面临信息不对称的局面,玛纳斯(注:作者的儿子)会对「中央银行」的逻辑缺陷深谙于心。他们可能发展出自己的准货币关系,交换不同价值的服务、糖果和玩具,从而削弱我对他们的控制。

人与宇宙

在茫茫宇宙中,我们不过是绕着一颗渺小恒星运转的渺小星球上的渺小物种罢了。

智慧和愚昧往往是同一枚硬币的两面,二者之间所隔的只是时间。人们自负地否认幸运之手的垂青,却将财富归功于自己的技巧、知识和先见之明。

人们非常善于证明我们想要的结果。所谓的成功往往只是根据结果推测得来的。不管市场呈现出怎样的走向,人们总能作出理性的解释。我们做选择时,内心往往已有定论,剩下的只是选择性的确认。如果我们赌对了,那么我们立马变成预言家。回过头看,很容易发现所谓的智慧和预测不过是赌博。

故事

英格兰流行着一则叫《咕噜牛》(The Gruffalo)的童话故事:一只小老鼠漫步在幽深的森林,它谎称自己要去与一只怪物见面,以此吓退了途中的各种捕食者。一个个怪诞的细节 — 骇人的利爪、巨大的獠牙、恐怖的毒瘤、锐利的目光等,堆叠在一起,虚构出咕噜牛这个神秘而可怕的怪兽。最后,让小老鼠惊恐的是,它真的遇到了一头咕噜牛。

20 世纪 90 年代,英国一家著名的大型资产管理公司曾非常成功地运行一个汇率模型长达十年多时间,直到 21 世纪初还如此。它由该公司的一名资深量化分析师搭建,显然经受过广泛的回溯测试,最终分配给了该公司的一只基金使用。那位不知名的量化分析师后来去了别处,但该模型留了下来,在十年多的时间里给公司带来了可观回报,地位不容置疑。后来,管理层决定依据新的数据优化该模型,以确保回报率不会随着时间的推移而下降。公司指派了一支量化分析师小组去完成此任务。当他们将该模型拆解开后,他们吃惊地发现,该模型的运算结果从未得到过正确解读!模型说「买入」时,他们误以为是「卖出」信号;模型说「卖出」时,他们误以为是「买入」信号。

伯尼·麦道夫一手打造了有史以来最大规模的庞氏骗局(Ponzi scheme),在长达约 25 年的时间里从客户手里骗得了 650 亿美元。他协助创立了纳斯达克市场(NASDAQ),并担任其非执行主席。他的客户包括大型基金会、基金、养老金、知名人士,他们全被麦道夫的光环蒙骗了。麦道夫的庞氏骗局直到 2008 年信用紧缩后才败露。面对高达 70 亿美元的提款请求,麦道夫双手一摊,然后束手就擒。

2017 年 3 月 30 日