伯克希尔哈撒韦股东大会问答

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2021 年

巴菲特:今年,我们来到了洛杉矶,是为了查理特意来到这里。坐在我左手边的是查理·芒格。六十二年前,我遇到了查理。那时候,他在洛杉矶当律师。当时他正在建一栋房子,这栋房子离这只有几公里。六十二年后,查理仍然住在这栋房子里。说来巧了,我也是六十二年前买的房子,我也还住在同样的房子里。

巴菲特:格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 是加拿大人,他负责除了保险和投资以外的所有业务。今天 Grey 领导着拥有 1,500 亿美元的销售额,275,000 名员工的业务。

巴菲特:阿吉特·贾因 (Ajit Jain) 是印度人。1986 年,我正在摸索保险生意。伯克希尔进入保险生意有一段时间了,但我还没摸着门道。一个星期六,Ajit 来到了伯克希尔。我问他:「你对保险行业了解多少?」他说:「完全不了解。」我说:「谁都不是生下来就知道的,咱们聊聊吧。」聊了一上午,我看中了阿吉特,我看出来了,将来把伯克希尔的保险生意做大的人就是他了。

巴菲特:几年前,会计准则委员会更改了规则,股票涨跌产生的利得和损失都要计入当期损益。像伯克希尔这样持有大量股票的公司,看最后的盈利数字没意义,应该关注的是公司的营业收益。

巴菲特:1790 年,那时的美国人口不到全世界的 0.5%。我们只有 390 万人,其中 60 万是奴隶。然而就在那个时候,我们已经勾勒出了一张关于未来的宏远蓝图。在这张蓝图的指引下,232 年以后,在全球最大的六家公司中我们占有五个席位。这不是偶然,不是因为我们比别人更聪明、更强壮。诚然,我们有肥沃的土地、宜人的气候,但别的国家的土地和气候也不差。主要是,我们的制度让我们迸发出巨大的潜力

巴菲特:普通投资者应该买指数基金。重要的是上船,找到一艘船,上去。所有的指数基金都能带你到达彼岸,关键是你要上去,上了船,最后一定是赢家。你要做的就是分散持有股票组合。

Q1:在新冠疫情爆发的最初几个月,伯克希尔在最低价附近抛售了航空股。

巴菲特:伯克希尔持有的公司总共大概有六七千亿美元。疫情期间,我们卖出的股份在我们持有的全部公司股权中可能只占 1% 左右。Apple 的市值是 2 万亿美元。整个航空业,四大航空公司的市值加起来才只有 1,000 亿美元。我们持有美国运通 (American Express)19% 的股份。我们下属的精密机件公司 (Precision Castparts) 专门生产与飞机相关的产品。可以说,我们仍然持有与航空业相关的大量投资。

注:按坚信价值 2021 年 5 月的统计,伯克希尔的十大重仓公司:

公司 投资占比 市值 说明
BNSF 铁路(未上市) 25% 约 1,600 亿美元  
Apple 19% 约 1,200 亿美元  
BHE(伯克希尔能源,未上市) 10% 约 600 亿美元 主营公用事业(供电)和天然气管道
GEICO(未上市) 7% 约 450 亿美元  
美国银行 5% 约 300 亿美元 加上 USB、BK、WFC 银行业约 410 亿美元占比 6.5%,算上 APX 则总占比约为 9.4%
可口可乐 3.5% 约 220 亿美元  
精密机件(未上市) 3.5% 约 220 亿美元 已按 98 亿美元减值计算
美国运通 2.9% 约 180 亿美元  
卡夫亨氏 1.7% 约 110 亿美元 有控制权,财报里归为联营公司,而非上市股票
路博润(LZ,未上市) 1.6% 约 100 亿美元  

注:按坚信价值 2019 年 8 月,伯克希尔持有传媒大亨 John Malone 的 Liberty Media 旗下 8 个股票,加起来市值约为 55 亿美元。

Q2:2020 年 3 月,股市大跌之后,美国政府承诺将全力以赴拯救经济,但是您却按兵不动。

巴菲特:我们持有的现金大概占伯克希尔所有公司价值之和的 15%。在这次美联储行动之前,我们接到了两个电话,有机会做成 500 亿美元或者 750 亿美元的投资。可惜刚过了两三天,杰伊·鲍威尔 (Jay Powell) 就行动了。美联储真是力挽狂澜。3 月 23 日,美联储雷厉风行,祭出霹雳手段,拯救了停摆的经济。此前一天,政府债券市场都出现了混乱,货币市场出现了大规模的赎回潮。

巴菲特:那几天的数字完全是 2008 年 9 月的情景再现。2008 年,我们要感谢伯南克(Bernanke)和保尔森(Paulson)。这一次,美联储行动前的一天,伯克希尔都发不出债券。美联储行动之后,连嘉年华邮轮(Carnival Cruise Lines)之类的公司都能发行债券了。财政政策和货币政策形成合力,效果立竿见影。

巴菲特:当时,我并不完全确定政府能这么快、这么好地救活经济。伯克希尔有个信条:我们不把命运交到别人手里。我们不是银行。银行急用钱,可以找美联储,我们不行。真到经济彻底停摆的时候,别说陌生人了,朋友也帮不了你。我是有亲身经历的。3 月中旬,各家公司都纷纷动用信贷额度,都从货币市场提取资金,银行措手不及。大家都担心再晚几天就借不到钱了,所以一拥而上。幸好政府当机立断,迅速行动。

巴菲特:第一季度,我们投入了 250 亿美元回购。

Q3/Q4:在过去 15 年里,伯克希尔跑输了市场。

巴菲特:在我的遗嘱中,我留给了我的夫人一笔资金,其中的 90% 用于购买标普 500 指数基金,10% 用于购买国债。我看好伯克希尔,但是一个不会选股的人,而且对伯克希尔没有特殊的感情,最好还是买标普 500 指数。在我的遗产中,买指数基金那部分占比还不到 1%,有 99.7% 最终会通过捐赠交给慈善组织,或通过税收交给联邦政府。在此之前,在捐赠和交税之前,我选择把我的遗产放在伯克希尔。

Q6:环境、社会和公司治理。

巴菲特:伯克希尔大概有 100 多万个股东。伯克希尔总部有 12 位员工上班,伯克希尔共有 360,000 名员工。我们总部做的工作,只是看各个子公司需要多少资金,然后分配给它们。

巴菲特:按照公认会计原则,在美国的所有公司中,伯克希尔哈撒韦拥有的设备、厂房和固定资产投资是最多的。在各州之间运送的货物,15% 是通过我们的铁路运输的。我们还在修建高压输电线。在建输电线路上,我们计划投入 160 亿美元,年报后还会追加 20 亿美元。2006 年,伯克希尔收购了太平洋电力公司(Pacific Corp)。在美国的公用事业公司中,我们在新能源和输电线路方面做的投资最多。

Q7:保险业务。

Ajit:在制定产品的时候,我们会把未知的未知(the unknown unknowns)涵盖到价格里。

Q10:GEICO 和 BNSF 的利润率为什么明显低于各自的竞争对手?它们的利润率明显低于 Progressive 保险以及联合太平洋铁路公司 (Union Pacific)。

巴菲特:联合太平洋的市值是 1,500 亿美元左右。BNSF 比联合太平洋还大,但盈利能力略低一些。BNSF 已经缩小了与联合太平洋的差距。

巴菲特:近年来,Progressive 是把费率和风险匹配的最好的公司。做保险生意,匹配费率和风险是重中之重。说来有趣,Progressive 和 GEICO 都是在 20 世纪 30 年代成立的。GEICO 是 1936 年成立的。但经过八十年,在庞大的车险市场中,我们两家公司还是不相上下,一共占了 25% 的市场份额。我们占据了 13% 左右。我预测,五年后 State Farm 仍然是最大的汽车保险公司。我还预测,五年后,GEICO 和 Progressive 将是排名第二和排名第三的两家公司。

Ajit:GEICO 没能及早认识到远程信息处理技术 (telematics) 在匹配费率与风险方面发挥的重要作用。

Q11:为什么最近伯克希尔卖出了 Apple?

巴菲特:我们大约持有 Apple 5.3% 的股票。在好市多和 Apple 上,我把犯错的机会都用完了。

Q12:在不到一年的时间里,许多股票暴涨。以 Apple 为代表的科技股估值疯狂了吗?

巴菲特:利率之于资产价格,正如重力之于物质。星期四,美国财政部发售了期限为四个星期的票据、短期国债。竞拍结果显示成交价格为 100.000000。100 后面六个零。说白了,财政部拿到这笔钱,给的利率是零。

巴菲特:美国政府的负债比前一年增加了几万亿美元,但是利息支出却下降了 8%。短期国债利率被视为无风险利率,是衡量所有其他资产价值的标准,所以一切能够产生财富的资产的估值都随之发生了巨大的变化。像 Google、Apple、Microsoft 这样的公司,它们都是资本回报率极高的公司,不需要大量资本投入,却能创造大量现金。

Q13:伯克希尔的保险浮存金还有价值吗?

巴菲特:利率走低,所有的资金都随之贬值,我们的浮存金也不例外。

Q15:SPAC(特殊目的收购公司)是否会影响到伯克希尔物色和收购企业?

巴菲特:影响很大。据我所知,这些 SPAC 基本上必须在两年内把钱投出去,必须在两年内找到公司并完成收购。SPAC 的数量现在有两三百个了。我们还一直面对着来自私募股权基金的竞争。

巴菲特:1936 年,凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道:「当企业是稳定的主流,而投机者只是其中的泡沫时,投机者没什么危害。但是,当投机成为汹涌的潮流,而企业沦为其中的泡沫之时,投机危害极大。一个国家的资本发展式微,赌场的乌烟瘴气大行其道,结果很可能是江河日下。」

Q22:将公司税率提高到 25% 到 28%,伯克希尔旗下的公司会受到多大影响?

芒格:没什么大不了的。不管税率怎么变,我们都会适应

巴菲特:我们伯克希尔发行了 A 股和 B 股两类股票。美国政府也持有我们的股票,我称其为 AA 股,是一种非常特殊的股票。政府通过这种股票占有我们的一部分盈利,政府想从公司的利润中拿走多少都可以。我刚开始做投资的时候,联邦政府要从公司利润中拿走 52%。

注:政府是公司隐形股东,提高税率股东买单,政府也有代价。

Q28:收购错误。

巴菲特:伯克希尔的雏形是我和查理经营的三家公司。第一个是伯克希尔,纺织公司。第二个是多元零售 (Diversified Retailing),一家百货商店。第三个是蓝筹印花 (Blue Chip),经营印花票的。我们把这三家公司合到一起成立了伯克希尔。这三家公司最初的生意后来都消亡了。有人忧心忡忡地质问我们,你们难道不知道煤炭会逐渐被淘汰吗?我们当然知道了。煤炭会逐渐被淘汰,我们又不会被淘汰

巴菲特:我看过很多公司,选错了管理者的风险是最大的风险。招股书中的风险提示不是最大的风险,那都是律师让罗列出来的。

Q32:伯克希尔先后投资了 Apple 和 Snowflake。

巴菲特:我们一直都很清楚,最让人梦寐以求的公司是那些只需要很少资金、却能实现高成长的公司,Apple、Google、Microsoft、Facebook 是其中的典型代表。Apple 的物业、厂房和设备只有 370 亿美元。伯克希尔的物业、厂房和设备是 1700 亿美元。

Q33:Todd 和 Ted 是否会列席股东大会?

巴菲特:不会。我们为什么要让他们教别人?

Q35:政府债务。

巴菲特:以前大家也都不相信日本政府债券能长久,很多人前赴后继地做空日本政府债券。结果呢,所罗门的人给日本政府债券起了个绰号叫「寡妇制造者」。正如杰伊·鲍威尔前段时间说的,以前我们认为负债水平达到 GDP 的 100% 就已经非常危险了,现在这个标准不适用了。

Q36:银行业。

巴菲特:我们把所有银行的仓位都降低了。如果我们持有一家银行超过了 10%,无论是对这家银行来说,还是对我们来说,都非常麻烦。我们的银行比 10 年、15 年前好多了。一旦出现经济骤停,美国各大银行后面有美联储这个强大的后盾。伯克希尔没有美联储这个靠山,我们只能自求多福。

Q38:反垄断。

巴菲特:显而易见,反垄断法有变化,伯克希尔会受到影响,税法有变化,伯克希尔也会受到影响。然而,那些问题的意义有多大?相关变化的风险有多大?我们关心的不是这些问题。我们的董事会最关心的是保护好伯克希尔的文化

Q40:卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 业绩低迷。

芒格:就算是错的东西,也经不起一直说。挂在嘴边一直说,每多说一次,自己的脑子就多信一分。很多人在骗自己,几乎所有政坛人士都在骗自己。

巴菲特:在公司里,同样的话重复说了很多遍,会变得根深蒂固。CEO 不断重复自己错误的想法,说多了、时间长了,公司上下都信了,危险也就不远了。

芒格:还有一些年轻人,他们接受了自由教育之后,认为他们的灵感直接来自上帝,他们的脑子也和政坛人士一样废了。

巴菲特:脑子不好的老年人也有。

芒格:精神病不分老少。

Q41:美国医保现状。

巴菲特:美国的医疗支出在 GDP 中占比 17%。要说现行的医保缴纳方式,就要追溯到一个叫比尔兹利·拉姆尔 (Beardsley Ruml) 的人。1941 年,Beardsley 颇具创意地发明了代扣税款的做法。

Q42:伯克希尔的规模。

巴菲特:伯克希尔有自己的一套机制,优秀的生意、优秀的经理人在伯克希尔如鱼得水。我们要做的是找到优秀的生意、优秀的经理人,让他们加入伯克希尔,然后,我们要给他们创造良好的环境,让他们茁壮成长。

巴菲特:选择放权的做法,必须有与之相适应的正确的文化。没了正确的文化,放权行不通。

Q45:通货膨胀。

巴菲特:现在通货膨胀很严重。我们在提价。我们的供应商也在提价。伯克希尔旗下有九家房屋建筑公司,还有一家全国最大的预制组装房公司。房屋建筑的成本一直在涨,钢材的成本每天都在涨。

巴菲特:复工后,人们的购物热情高涨,根本无法阻挡。我们和客户解释说,现在还无法交货,但客户照买不误。客户说:「没关系,反正现在别的公司也没法交货,我们可以等三个月。」于是,我们的在手订单越积越多。我们以为等到去年 8 月份 600 美元的政府补助发放结束后,人们的购物热情会消退下去。结果人们的购物热情不断高涨,根本没有消退的迹象。

Q46:在 30 年的时间里,吉姆·西蒙斯 (Jim Simons) 的大奖章基金 (Medallion Fund) 取得了扣除手续费后年化 39% 的收益率。

芒格:Jim Simons 他们又聪明、又有钱。为人也是正派的。

Q48:美国的退休金危机。

巴菲特:新冠疫情的爆发,略微缓解了退休金危机。退休金困局本来是各州政府的问题,结果被推到了联邦政府手里。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。

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2020 年

巴菲特:和我一起走过 60 年的老搭档,查理·芒格,他没在现场。请大家放心,96 岁的查理,身体很健康。Greg Abel 负责除了保险以外的所有业务。Greg 管理的业务,营收超过 1,500 亿美元,涵盖几十个行业,拥有 30 多万名员工。

巴菲特:此时此刻,我们正遭受疫情的冲击。在我眼前,能容纳 18,000 人的观众席空无一人。上一次我来这里,还是人山人海。1789 年,美国财富总和估算为 10 亿美元。1803 年,美国以 1,500 万美元买下路易斯安那,购买了美国本土面积的 1/4。2020 年美国财富的总和远超 100 万亿美元,按真实水平增长超过 5,000 倍。

巴菲特:相信美国一定行,赌国运,那是没问题的,但是怎么下注、怎么赌,不能盲目。记住了,市场什么都干得出来。我给大家一个忠告,千万别用借来的钱投资,别上杠杆,别借钱投资。我们经营伯克希尔,时刻想着可能发生的风险。我们把最坏的情况想到,不单设想一件坏事发生,还设想几件坏事同时发生,它们之间可能相互关联,也可能各自独立。

巴菲特:你可以读很多东西去研究,你可以说这东西的概率很微小,就像所罗门公司的人曾告诉我,说那是 25 西格玛事件,那是在宇宙的生命中只能发生一次的事件。结果,在一个月之内,发生在他们身上两次,把他们搞破产了。

巴菲特:30 年期的国债,现在的收益率是 1.25%,利息要交税。另外,美联储还确定了每年 2% 的通货膨胀率。股票将跑赢债券,跑赢国债,跑赢你藏在家里的现金。我想告诉大家,股票是非常可靠的投资,只要你真做投资,不赌博,不借钱,不上杠杆。我们始终把股票看成公司的部分股权。股票代表公司的一部分所有权。

巴菲特:我们最主要的三大业务:保险、铁路和能源,这三大业务还是很稳的。我们将对这三大业务加大投入。伯克希尔持有的现金和现金等价物为 191.58 亿美元,持有的美国国债为 1,141.82 亿美元。此刻,伯克希尔持有的现金和国债为 1,250 亿美元,持有的股票只有 1,800 亿美元,我们还有很多控股公司,价值几千亿美元,规模很大,只是没有市场报价。

巴菲特:我们保险的结构给付年金 (structured settlements),一个投保人遭受车祸等严重意外事故,需要我们照顾他 10 年、30 年、50 年。受害者的家人或律师最好不要选择一次获得一大笔赔偿金,而是分批获得赔付,让受害者的一辈子都有着落,不愁医疗费、生活费等。

巴菲特:所有的 CFO 学的都是同一套东西,想方设法把净资产收益率最大化。为了降低融资成本,他们通过商业票据融资,靠银行信用额度支持。很多公司都是债台高筑。恐慌这个病,传染性最强,新冠肺炎比起来,都小巫见大巫。伯克希尔时刻准备着。即使美联储没这么英明的主席,没果断出手,我们也能应对。无论发生什么,我们都要处于准备好的状态。我们不需要这么多现金,只是我们不指望陌生人的怜悯,也不想依靠朋友的帮助。

巴菲特:四月份,伯克希尔净卖出了 60 亿美元左右的股票。四大航空公司,我们都买了 10% 左右。我们投了 70-80 亿美元,分别买入四大航空公司各 10% 左右的股份。我们算过了,投入这 70-80 亿美元,每年属于我们的那份利润应该有 10 亿美元左右。后来事情的发展证明,我对航空业的判断错了。我认为,航空公司的生意变了,已经发生了巨大的变化。只说最主要的一点,四大航空公司每家都要去借 100 亿或 120 亿美元的钱。即使客流量恢复七八成,飞机一架不会少。

Q1:四家航空公司的名字。

巴菲特:美国航空、达美航空、西南航空、联合大陆航空。这四家航空公司加起来,在美国付费乘客里程数 (revenue passenger miles) 中至少占 80%。我们一旦卖,一般都是全卖光。我们不分批降低仓位,一旦我们改变想法,我们不扭扭捏捏的。

Q2:为何建议我们买股票,但你却持有大量现金。

巴菲特:伯克希尔的股票历史上有三次下跌了 50%。在不同年代,一共有三次。如果你是借钱买的,可能早被清盘了。有的人过不了恐惧的心理关。过不了这关的人,无论买卖都会踏错节奏。

Q4:为何疫情期间伯克希尔没有出手?

巴菲特:现在是借入资金的好时候,出借资金就不太合适了。现在融资容易,我们也借了些钱。

Grey:在美联储介入后,伯克希尔哈撒韦能源发行了 40 亿美元的债券。有些短期债务到期了,我们延长了借款期限。另外,我们还提前筹措了一些投资项目的资金。

Q5:是否会为子公司提供资金?

巴菲特:未来要吞噬大量资金的公司,我们不会往里砸钱。有的公司用商业票据借来很多钱。有的生意,本质如此,总是缺钱。伯克希尔永远不让自己缺钱。我们把几乎绝对不可能的情况都考虑到。是哪些情况,我不想在这细讲,说了容易成真。无论如何,我们都要稳如泰山。

巴菲特:想想 1929 年出现的那种可能性,等到 1954 年底、1955 年,市场才从坑里爬出来。什么都有可能发生。

Q9:航空业出现严重下滑,精密机件公司 (Precision Castparts) 是如何应对的?

巴菲特:波音刚募集了 250 亿美元的资金。在此之前,波音已经募集过 140 亿美元。一年之前,波音还觉得自己的现金很充裕。

Q17:如何解释伯克希尔落后的表现?

巴菲特:1954 年,那年是我收益率最高的一年,可惜那时候我手里的资金只有芝麻绿豆大小。资金量越大,难度越大。

Q21:投资石油是否可能遭受本金永久损失的风险?

巴菲特:当然有可能。在原油行业,大量资金是在西德州轻质原油期货 (WTI) 价格 17 美元、20 美元、25 美元时入场的。债都还不起了,股权投资还能好得了吗?所以答案是肯定的,有风险。

Q24:负利率时代的保险浮存金。

巴菲特:如果利率长期为负,那最好持有股权,别持有债权。现在我们持有 1,200 多亿美元的现金类资产,其中很大一部分买了国债,这部分资金基本上一点收益都没有。利率如此之低,长期投资国债很不值。问题是,当机会到来的时候,你要动手,只有国债可用。到时候,全世界的其他资产可能都动弹不了了。

巴菲特:这么说吧,一方面利率处于负值,另一方面大量发行货币,负债水平远远超出生产能力,真能长期维持下去,前人早就发现了,还用等到现在才知道?这或许是我见过的最令人费解的经济问题。

Q25:如果出现通货膨胀或通货紧缩,资本密集行业将面临什么风险?

巴菲特:资本密集的生意,天生不是好生意。喜诗糖果从来不需要追加投资。喜诗的规模做不大,但是不需要不断往里投钱。喜诗是我们的现金牛。我们在伯克希尔内部,把喜诗创造的资金配置到其他生意,不用交税。

巴菲特:我们的公用事业公司、能源生意,是需要投入资本,才能继续增长的。我们的铁路生意,可以说不增长都需要往里面投入资金。资本密集的生意,天生就低一等。

Grey:如果出现通货膨胀,我们的资本密集生意未必能完全抵御通胀的侵袭,但是应该可以收回绝大部分成本。

巴菲特:我们对铁路公司投入了大量资金。在未来几十年、上百年,铁路都将是非常稳健的生意。伯克希尔有大量资本,伯克希尔非常适合做资本密集的生意,在我们这,没有筹集资金的问题,但是我们也要获得合理的收益率。

Q26:是否存在美国政府债务违约的风险?

巴菲特:不可能。一个国家用自己的货币发行债券,货币可能会出问题,但债务不会违约。货币的购买力怎么样,那两说。我想顺便说一下,揪着债务上限问题,两党争执不休,导致政府停摆,简直是荒谬。无论如何,美国一定会提升债务上限的。美国的债务不是偿还,而是借新还旧。

Q29:如何对银行股进行排雷?

巴菲特:银行背后有 FDIC 支持,政府为银行的存款背书,银行遵守政府的监管。我觉得银行很守规矩,目前状况良好。

Q30:一二月份伯克希尔在回购,三月份股价下跌 30% 为何不回购了?

巴菲特:下跌到 30% 持续的时间非常、非常短。之前我们花了比较高的价格进行了回购。以当前的价值评估伯克希尔的股价,我没觉得现在比之前便宜很多。

Q31:信用卡利率问题。

巴菲特:决定信用卡利率的因素包括竞争、坏账率。我们的家具公司也发行信用卡。

Q34:资本主义。

巴菲特:市场机制能创造奇迹,但是市场机制不讲人情,不能放任市场机制。因为市场机制的破坏力,有一部分人是被碾压的,他们会充分体会到残酷的滋味,例如流水线上的工人。资本主义不能放任自流。

巴菲特:市场机制可能导致赢家通吃的局面。我们不愿打击人们努力工作、努力思考的积极性。但是,完全靠市场机制不行。资本主义制度中有很多不公,例如财富继承。我们应该保留市场机制和资本主义中好的方面,但我们应该让所有人都能分享红利。

注:「共同富裕」或许正是对传统资本主义的纠偏。

Q35:沃伦提到了,本·格雷厄姆是他见到过的智商最高的三个人之一,所以另两个人是谁?

巴菲特:那两个人,我智商没他们高,但我也挺精。他们的名字,我才不说呢,我可不想招人恨。本·格雷厄姆说过,他希望自己每天都能有所创新、都能慷慨分享、都能冒些傻气。他说,冒傻气,他特别在行。其实,他在创新方面,才真是了不起。很奇怪,有的人智商高,但他们不理性,没智慧,成不了事。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。

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2019 年

Q1:去年第三季度,您投入了 10 亿美元,以每股 207 美元的平均价回购伯克希尔 B 股。

巴菲特:我们曾设定过一个触发回购的条件,把回购与净资产挂钩。后来这个条件不符合实际了。回购的根本原则是,留下来的股东的股份价值能够得到提升的情况下,才进行回购。

Q2:北美的大型铁路公司基本上都采用了准确时刻铁路运输机制 (precision-scheduled railroading),都起到了提升盈利的作用,只有 Burlington Northern 没有采用。

巴菲特:比尔·盖茨应该是加拿大国家铁路公司 (Canadian National) 最大的股东,他投资这只股票赚了很多钱。只要是能提升客户服务水平的,只要是能提高我们的效率的,我们都愿意将别人的长处为我所用。

注:按坚信价值 2021 年 5 月的统计,盖茨的主要持仓:

  1. 微软(MSFT)260 亿美元
  2. 伯克希尔哈撒韦(BRK.B)140 亿美元
  3. 加拿大国家铁路(CNI)130 亿美元
  4. 垃圾收集处理:共和废品处理(RSG)120 亿美元 + 美国废物管理公司(WM, Waste Management)50 亿美元
  5. 农业和工程机械:约翰迪尔(DE)120 亿美元 + 卡特彼勒(CAT)30 亿美元
  6. 卫生清洁方案:艺康集团(ECL, Ecolab)90 亿美元

Q10:未来的挑战。

巴菲特:将来,世界一定会发生巨大变化。就说在伯克希尔这过去 54 年里,世界发生了多大的变化。在有些变化中,我们受到了冲击:我们的纺织厂受到了冲击;我们的制鞋厂受到了冲击;我们的百货公司受到了冲击;我们的印花票公司收到了冲击。今天的伯克希尔是在这些受到了冲击的生意之上建立起来的。我们善于求变。今时今日,伯克希尔旗下已汇聚起一大批好生意。随着世界的变化,我们现有的一些生意必将不复存在。我是坚定虔诚的资本主义者。我支持优胜劣汰,也相信因时而变。

巴菲特:1800 年,美国 80% 的人口在种地。如果没有世界的变化,美国现在 80% 的人口仍在生产粮食和棉花,我们的社会必然是另一番景象。因此,我们拥抱变化。

Q14:伯克希尔买入亚马逊。

巴菲特:投资就是现在把资金投出去,从而在将来获得更多资金。在投资的时候,我们计算未来获得资金的概率、时间、投资期间的利率。

芒格:没有更早地抓住亚马逊这个机会,我不后悔。贝索斯是个奇才,少有的人物。错过亚马逊,我不自责。但是,没抓住 Google 这个机会,我肠子都悔青了。

巴菲特:GEICO 当时通过 Google 投放广告。我们能看到广告投放的效果,我们知道自己为每次点击支付 10 美元左右的费用,但是用户多点击一次,Google 的边际成本几乎为零。我们看到了广告效果。

Q16:13 岁的提问者,作为青少年,怎么才能培养自己延迟满足的本领?

芒格:延迟满足这东西基本上是天生的。我们只看你是不是这样的人,你不是这样的人,我们没办法教会你。

巴菲特:并不是在所有情况下,延迟满足都是绝对正确的选择。假设你买了一只 30 年期的政府债券,利率是 3%,你收到的 3% 的利息收入中有一部分要交税。恰好美联储表示将维持每年 2% 的通胀率。你持有这只长期政府债券,坚持延迟满足,结果这笔钱,你现在拿它去迪斯尼乐园能玩几次过山车,30 年后仍然只能玩同样的次数。

巴菲特:我接触过许多富人,根据我的观察,巨额金钱本身不能让富人感到幸福,不为金钱所累才能让富人幸福。所以,别过分热衷于延迟满足。

Q23:中国 11 岁提问者,关于人性。

巴菲特:只是通过书本上的知识,即使你智商再高,即使你有高人指点,也仍然根本不可能获得对人类行为的深刻理解。

芒格:李光耀 Figure out what works and do it.

RanRan 译注:《李光耀论中国与世界》:我不让哲学或理论牵着鼻子走。我只追求把事情做成,只想找出成功的解决办法,至于背后的理论是什么,让别人总结去吧。

Q29:最看中的东西。

巴菲特:我这一生,非常、非常幸运,因为我拥有极大的自由,自己的时间,能完全由自己掌控。正因为看重掌控自己时间的自由,我们努力追求金钱。有了钱,我们基本上可以按自己的意愿去生活。我们不想拥有很多别墅、游艇等这些东西。查理是有一艘游艇。但是,我们真不觉得这些东西有多好。对我们来说,真正宝贵的是时间。

Q35:能力圈。

巴菲特:1951 年 1 月,在我见到洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 之后,我知道了,自己能看懂保险生意。那天是星期六,他花了三四个小时的时间,给我讲保险行业,我觉得特别有收获。回去以后,我接着深入研究。保险生意是我能看懂的,我的脑子在保险行业转得很快。对零售业,我就不一样了,提不起来什么兴趣。你哪怕只在一个很狭小的领域比其他人都懂得更多,而且你能管住那种总要做些什么的冲动感觉,只是耐心地等待概率完全站在你这一边,投资仍然很好玩,只是比过去要难。

芒格:通往成功的常规路径是掌握一门专长。沃伦和我走的不是这条路,因为我们更喜欢我们走那条路。我们走的这条路不适合大多数人。我认为,对于绝大多数普通人来说,最好的策略是掌握专长。一个医生,既是肛肠科的、又是口腔科的,谁敢找他看病?(笑)

巴菲特:即使你只把一个小领域了解得很透彻,早晚有一天,你也能取得领先别人的优势。

Q58:能力圈。

巴菲特:在世界变化的过程中,如果变化发生在你现有的能力圈范围内,你应该是最早、最清楚地看到变化的人,否则这不算是你的能力圈

Q59:您说过,您管理 100 万美元的投资组合,每年可以获得 50% 的收益率。管理 100 万美元,您会采取什么投资策略?

巴菲特:我很可能采取套利策略,但我管理 100 万美元做的很多套利,应该与常规的套利有很大不同。但是,把 100 万美元换成 1 亿美元,这 50% 的收益率将垂直下落。

芒格:资金量越大,难度越高。我看到很多天赋异禀的投资者取得了辉煌的业绩,很快管理的资金规模上升到 300 亿美元,手下雇佣了两个楼层的年轻才俊,漂亮的业绩也成为过去。

巴菲特:一个人真想赚到 100 万美元,或者实现 100 万美元、每年 50% 的收益率,只要愿意付出努力,是有可能做到的。管理大资金,完全是另外一回事,根本不可能。

芒格:李录上大学时拿全额奖学金,他单靠把助学贷款拿去投资,毕业没多久就赚到了 100 万美元。

Q60:为什么喜诗糖果的规模没有做到像玛氏或好时那么大?

芒格:一生之中,能写出一本好书已经很难了。不是不想再往好了写,是真写不出来。在每一个阶段,我们已知的东西都不足以将我们提升到下一阶段。不信你想想看,有多少人希望能再进一步,结果却摔下了悬崖。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。

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2018 年

巴菲特:请各位设想自己穿越到了 1942 年 3 月 11 日。我前面讲过了,无论是欧洲、还是太平洋,接连传来的是一个又一个坏消息。但是,每一位美国人都坚信,美国一定能打赢这场战争。请各位设想一下,在当时,你自己投资了 10,000 美元,用这笔钱买了指数基金。美国那时还没有指数基金。请各位设想自己买了标普 500 指数成分股。请你想想,这 10,000 美元现在能值多少钱?答案是你的 10,000 美元变成了 51,000,000 美元。在此过程中,你什么都不用做,用不着学会计、用不着每天盯着股价。你只需要做一件事,就是想明白,美国能克服眼前的困难,在长远的未来,美国一定越来越好。

巴菲特:当时用 10,000 美元能买 300 盎司黄金。现在大概值 400,000 美元。与选择黄金那种不能创造价值的资产相比,选择能创造价值的资产,你的资产总是在赚更多的钱、再投资、分红、回购,最终你获得的资产价值可以多 100 多倍。

Q1:伯克希尔的分工。

巴菲特:现在,Ajit 和 Greg 负责管理,Ted 和 Todd 参与投资。Ted 和 Todd 分别掌管 1200 亿、1300 亿美元左右,合计是 2500 亿美元。伯克希尔共计持有股权投资 1700 亿美元、长期债券投资 200 亿美元、现金和短期投资 1000 亿美元。

Q2:Precision Castparts 公司的前景?(两年前被伯克希尔收购)

巴菲特:Precision Castparts 公司最重要的客户是飞机制造商。飞机制造商等客户特别注重两点:一个是必须保证零部件的质量,另一个是必须保证交货及时。一架飞机,价格在 7500 万美元到 2 亿美元之间,怎么可能等得起一个小小的零件。所以,飞机制造商特别注重供应商是否可靠,质量必须信得过,交货必须及时。我们一签合同就是许多年的合同。有很多合同,飞机还没开始制造,我们就签下来了,前置时间 (lead time) 很长。

Q4:是否考虑让其他经理人更多地接触公众?

巴菲特:这个问题让我想起了 Tony o Reilly 在讲到 CEO 的职责时说的话。他说,CEO 最重要的一项工作是,找遍公司上下,找到那位拥有上进心、头脑聪明、意志坚定,各方面都优秀,有能力成为他的接班人的员工,然后,把这个员工炒鱿鱼了。(笑)

Q7:巴菲特先生有句名言「一个人,发现自己被困在一艘长年漏水的船中,与其费尽力气东修西补,不如趁早换一条船。」如果富国银行算是一艘长年漏水的船,这艘船要漏水漏到什么程度,伯克希尔才能考虑换船?(掌声)

巴菲特:富国银行实施了错误的激励机制,唆使员工做出了虚开账户等不该做的事。于是尝到了恶果,并且一步错、步步错。1964 年,在美国运通旗下的一家仓储公司,它的员工因为错误的激励机制做了错事,这才给了我们买入美国运通股票的机会。受激励机制驱使,GEICO 公司的员工为了迎合华尔街预测的盈利和增长,没有留足储备金,我们因此得以大量买入 GEICO 公司的股票,用了 4000 万美元,买到了 GEICO 将近一半的股份。

巴菲特:就是因为激励机制,1964 年美国运通尝到了苦头。1976 年,GEICO 尝到了苦头。但是,最后它们都收拾残局、卷土重来,而且随后取得了更大的发展。犯错是正常的,只能尽量把错误的影响降到最低。关键是发现了问题,第一时间解决。

芒格:假如你问我,将来哪家银行能最守规矩,很可能是富国银行。

Q39:电子元件分销行业和 TTI 公司。(11 年前被伯克希尔收购)

巴菲特:TTI 的业务是分销非常小的电子零部件,它的营业额高达几十亿美元,可它经销的是小小的零部件,一个只有几分钱。在电子零部件行业,人们用订单出货比 (Book-to-Bill Ratio) 衡量市场需求情况。

芒格:TTI 公司的生意很好,因为这个生意太难做了,竞争对手都不想做,都知难而退了。

巴菲特:试想,要跟踪将近 100 万个零部件,而且每个都不值什么钱,客户总是要的很急,你总能很快地供应给全球各地的客户,这个不容易。

Q41:加密货币。

芒格:有些人是职业交易者,他们看到别人在交易加密货币,自己也去交易。真是不忍直视。就好像别人在交易粪球,你觉得自己也不能落后(全场笑)。

巴菲特:我们正在全球直播,希望刚才的某些话不要翻译得太精确(全场笑)。

Q43:中国提问者,跨文化背景的优势。

芒格:如果你是中国的一位直肠外科医生,熟练掌握中英文对你没太大帮助。只有你做一些与联络中美有关的工作,才能用上你的跨文化背景。你可以在美国融资,去中国投资。你可以做外贸、做采购。

芒格:除了具备跨文化背景,一个人也可以具备跨学科知识。但是总的来说,专门把一件事做精做细的人,能赚更多的钱,例如,一位优秀的直肠外科医生(全场笑)。对于绝大多数人来说,如果想通过模仿沃伦和我赚钱会很难,不如把一件事做精做细。

Q48:如何预测一家公司的产品将来能否成功?

巴菲特:大来国际是信用卡生意的先行者。当年,美国运通开展信用卡业务,与大来国际展开竞争的时候,美国运通并没有因为自己是后来者而采取更低的收费标准,相反,它制定了比大来国际更高的价格。

巴菲特:美国运通发行的信用卡上面印着标志性的百夫长图案。1964 年,我办了一张美国运通百夫长卡。在那个时候,美国运通的百夫长卡更尊贵、更高端。举个例子,假如你是做销售的,能从兜里掏出一张印有百夫长图案的美国运通卡,就感觉自己有种 JP 摩根的范儿。如果你掏出的是一张大来国际的卡呢?上面印的是花花绿绿的图案,你就像一个每个月都等着发饷的工薪族。大来国际的创始人是 Ralph Schneider 和 Al Bloomingdale。他们是最早开始做信用卡生意的,这是他们聪明的地方,但是他们不善于包装自己的产品,这是他们欠缺的地方。

巴菲特:1886 年,雅各布药房推出了可乐产品,获得了巨大的成功。模仿者接踵而来,但只有可口可乐才是真品。

巴菲特:喜诗糖果。住在加州的一位年轻人,去女朋友家做客,带了一盒喜诗糖果作为礼物,他得到了女朋友的亲吻。那一刻,这位年轻人对喜诗糖果的价格敏感度完全消失了(全场笑)。

巴菲特:1960 年左右,菲利普·费雪写了一本书 Common Stocks and Uncommon Profits,这是最经典的投资书籍之一。费雪讲了四处打探 (scuttlebut) 的投资方法。现在人们管这个方法叫「渠道调研」。查理投资了 Costco 超市,他也用了这种方法。Costco 有一批非常忠实的顾客群体。Costco 总能让顾客满意,并且总是给顾客更多。这样的生意不成功才怪。只要让顾客满意,就成功了一大半。

Q51:商学院。

巴菲特:假如我从排名前三的商学院中的优秀毕业生中招人,我一定选头脑聪明,而且天生将《聪明的投资者》第 8 章融入了血液的人。第 8 章告诉我们,买股票就是买公司,第 20 章告诉我们安全边际的重要性。我们从事的生意并不复杂,但我们从事的是一个需要讲纪律的生意。掌握会计是必须的,最好还能具备和消费者沟通交流的能力,并从消费者的角度思考问题。

巴菲特:按格雷厄姆的方法,没办法做大,容纳不了超大的资金。格雷厄姆纽曼基金的总规模只有 1200 万美元,即使按通胀换算成现在的金额,也还是小资金。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。

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2015 年

Q4:关于 IBM。

芒格:IBM 出现了暂时的困难,我们买入的价格很合理。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。

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