伯克希尔哈撒韦 2021 年

股东大会问答

巴菲特:今年,我们来到了洛杉矶,是为了查理特意来到这里。坐在我左手边的是查理·芒格。六十二年前,我遇到了查理。那时候,他在洛杉矶当律师。当时他正在建一栋房子,这栋房子离这只有几公里。六十二年后,查理仍然住在这栋房子里。说来巧了,我也是六十二年前买的房子,我也还住在同样的房子里。

巴菲特:格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 是加拿大人,他负责除了保险和投资以外的所有业务。今天 Grey 领导着拥有 1,500 亿美元的销售额,275,000 名员工的业务。

巴菲特:阿吉特·贾因 (Ajit Jain) 是印度人。1986 年,我正在摸索保险生意。伯克希尔进入保险生意有一段时间了,但我还没摸着门道。一个星期六,Ajit 来到了伯克希尔。我问他:「你对保险行业了解多少?」他说:「完全不了解。」我说:「谁都不是生下来就知道的,咱们聊聊吧。」聊了一上午,我看中了阿吉特,我看出来了,将来把伯克希尔的保险生意做大的人就是他了。

巴菲特:几年前,会计准则委员会更改了规则,股票涨跌产生的利得和损失都要计入当期损益。像伯克希尔这样持有大量股票的公司,看最后的盈利数字没意义,应该关注的是公司的营业收益。

巴菲特:1790 年,那时的美国人口不到全世界的 0.5%。我们只有 390 万人,其中 60 万是奴隶。然而就在那个时候,我们已经勾勒出了一张关于未来的宏远蓝图。在这张蓝图的指引下,232 年以后,在全球最大的六家公司中我们占有五个席位。这不是偶然,不是因为我们比别人更聪明、更强壮。诚然,我们有肥沃的土地、宜人的气候,但别的国家的土地和气候也不差。主要是,我们的制度让我们迸发出巨大的潜力

巴菲特:普通投资者应该买指数基金。重要的是上船,找到一艘船,上去。所有的指数基金都能带你到达彼岸,关键是你要上去,上了船,最后一定是赢家。你要做的就是分散持有股票组合。

Q1:在新冠疫情爆发的最初几个月,伯克希尔在最低价附近抛售了航空股。

巴菲特:伯克希尔持有的公司总共大概有六七千亿美元。疫情期间,我们卖出的股份在我们持有的全部公司股权中可能只占 1% 左右。Apple 的市值是 2 万亿美元。整个航空业,四大航空公司的市值加起来才只有 1,000 亿美元。我们持有美国运通 (American Express)19% 的股份。我们下属的精密机件公司 (Precision Castparts) 专门生产与飞机相关的产品。可以说,我们仍然持有与航空业相关的大量投资。

注:按坚信价值 2021 年 5 月的统计,伯克希尔的十大重仓公司:

公司 投资占比 市值 说明
BNSF 铁路(未上市) 25% 约 1,600 亿美元  
Apple 19% 约 1,200 亿美元  
BHE(伯克希尔能源,未上市) 10% 约 600 亿美元 主营公用事业(供电)和天然气管道
GEICO(未上市) 7% 约 450 亿美元  
美国银行 5% 约 300 亿美元 加上 USB、BK、WFC 银行业约 410 亿美元占比 6.5%,算上 APX 则总占比约为 9.4%
可口可乐 3.5% 约 220 亿美元  
精密机件(未上市) 3.5% 约 220 亿美元 已按 98 亿美元减值计算
美国运通 2.9% 约 180 亿美元  
卡夫亨氏 1.7% 约 110 亿美元 有控制权,财报里归为联营公司,而非上市股票
路博润(LZ,未上市) 1.6% 约 100 亿美元  

注:按坚信价值 2019 年 8 月,伯克希尔持有传媒大亨 John Malone 的 Liberty Media 旗下 8 个股票,加起来市值约为 55 亿美元。

Q2:2020 年 3 月,股市大跌之后,美国政府承诺将全力以赴拯救经济,但是您却按兵不动。

巴菲特:我们持有的现金大概占伯克希尔所有公司价值之和的 15%。在这次美联储行动之前,我们接到了两个电话,有机会做成 500 亿美元或者 750 亿美元的投资。可惜刚过了两三天,杰伊·鲍威尔 (Jay Powell) 就行动了。美联储真是力挽狂澜。3 月 23 日,美联储雷厉风行,祭出霹雳手段,拯救了停摆的经济。此前一天,政府债券市场都出现了混乱,货币市场出现了大规模的赎回潮。

巴菲特:那几天的数字完全是 2008 年 9 月的情景再现。2008 年,我们要感谢伯南克(Bernanke)和保尔森(Paulson)。这一次,美联储行动前的一天,伯克希尔都发不出债券。美联储行动之后,连嘉年华邮轮(Carnival Cruise Lines)之类的公司都能发行债券了。财政政策和货币政策形成合力,效果立竿见影。

巴菲特:当时,我并不完全确定政府能这么快、这么好地救活经济。伯克希尔有个信条:我们不把命运交到别人手里。我们不是银行。银行急用钱,可以找美联储,我们不行。真到经济彻底停摆的时候,别说陌生人了,朋友也帮不了你。我是有亲身经历的。3 月中旬,各家公司都纷纷动用信贷额度,都从货币市场提取资金,银行措手不及。大家都担心再晚几天就借不到钱了,所以一拥而上。幸好政府当机立断,迅速行动。

巴菲特:第一季度,我们投入了 250 亿美元回购。

Q3/Q4:在过去 15 年里,伯克希尔跑输了市场。

巴菲特:在我的遗嘱中,我留给了我的夫人一笔资金,其中的 90% 用于购买标普 500 指数基金,10% 用于购买国债。我看好伯克希尔,但是一个不会选股的人,而且对伯克希尔没有特殊的感情,最好还是买标普 500 指数。在我的遗产中,买指数基金那部分占比还不到 1%,有 99.7% 最终会通过捐赠交给慈善组织,或通过税收交给联邦政府。在此之前,在捐赠和交税之前,我选择把我的遗产放在伯克希尔。

Q6:环境、社会和公司治理。

巴菲特:伯克希尔大概有 100 多万个股东。伯克希尔总部有 12 位员工上班,伯克希尔共有 360,000 名员工。我们总部做的工作,只是看各个子公司需要多少资金,然后分配给它们。

巴菲特:按照公认会计原则,在美国的所有公司中,伯克希尔哈撒韦拥有的设备、厂房和固定资产投资是最多的。在各州之间运送的货物,15% 是通过我们的铁路运输的。我们还在修建高压输电线。在建输电线路上,我们计划投入 160 亿美元,年报后还会追加 20 亿美元。2006 年,伯克希尔收购了太平洋电力公司(Pacific Corp)。在美国的公用事业公司中,我们在新能源和输电线路方面做的投资最多。

Q7:保险业务。

Ajit:在制定产品的时候,我们会把未知的未知(the unknown unknowns)涵盖到价格里。

Q10:GEICO 和 BNSF 的利润率为什么明显低于各自的竞争对手?它们的利润率明显低于 Progressive 保险以及联合太平洋铁路公司 (Union Pacific)。

巴菲特:联合太平洋的市值是 1,500 亿美元左右。BNSF 比联合太平洋还大,但盈利能力略低一些。BNSF 已经缩小了与联合太平洋的差距。

巴菲特:近年来,Progressive 是把费率和风险匹配的最好的公司。做保险生意,匹配费率和风险是重中之重。说来有趣,Progressive 和 GEICO 都是在 20 世纪 30 年代成立的。GEICO 是 1936 年成立的。但经过八十年,在庞大的车险市场中,我们两家公司还是不相上下,一共占了 25% 的市场份额。我们占据了 13% 左右。我预测,五年后 State Farm 仍然是最大的汽车保险公司。我还预测,五年后,GEICO 和 Progressive 将是排名第二和排名第三的两家公司。

Ajit:GEICO 没能及早认识到远程信息处理技术 (telematics) 在匹配费率与风险方面发挥的重要作用。

Q11:为什么最近伯克希尔卖出了 Apple?

巴菲特:我们大约持有 Apple 5.3% 的股票。在好市多和 Apple 上,我把犯错的机会都用完了。

Q12:在不到一年的时间里,许多股票暴涨。以 Apple 为代表的科技股估值疯狂了吗?

巴菲特:利率之于资产价格,正如重力之于物质。星期四,美国财政部发售了期限为四个星期的票据、短期国债。竞拍结果显示成交价格为 100.000000。100 后面六个零。说白了,财政部拿到这笔钱,给的利率是零。

巴菲特:美国政府的负债比前一年增加了几万亿美元,但是利息支出却下降了 8%。短期国债利率被视为无风险利率,是衡量所有其他资产价值的标准,所以一切能够产生财富的资产的估值都随之发生了巨大的变化。像 Google、Apple、Microsoft 这样的公司,它们都是资本回报率极高的公司,不需要大量资本投入,却能创造大量现金。

Q13:伯克希尔的保险浮存金还有价值吗?

巴菲特:利率走低,所有的资金都随之贬值,我们的浮存金也不例外。

Q15:SPAC(特殊目的收购公司)是否会影响到伯克希尔物色和收购企业?

巴菲特:影响很大。据我所知,这些 SPAC 基本上必须在两年内把钱投出去,必须在两年内找到公司并完成收购。SPAC 的数量现在有两三百个了。我们还一直面对着来自私募股权基金的竞争。

巴菲特:1936 年,凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道:「当企业是稳定的主流,而投机者只是其中的泡沫时,投机者没什么危害。但是,当投机成为汹涌的潮流,而企业沦为其中的泡沫之时,投机危害极大。一个国家的资本发展式微,赌场的乌烟瘴气大行其道,结果很可能是江河日下。」

Q22:将公司税率提高到 25% 到 28%,伯克希尔旗下的公司会受到多大影响?

芒格:没什么大不了的。不管税率怎么变,我们都会适应

巴菲特:我们伯克希尔发行了 A 股和 B 股两类股票。美国政府也持有我们的股票,我称其为 AA 股,是一种非常特殊的股票。政府通过这种股票占有我们的一部分盈利,政府想从公司的利润中拿走多少都可以。我刚开始做投资的时候,联邦政府要从公司利润中拿走 52%。

注:政府是公司隐形股东,提高税率股东买单,政府也有代价。

Q28:收购错误。

巴菲特:伯克希尔的雏形是我和查理经营的三家公司。第一个是伯克希尔,纺织公司。第二个是多元零售 (Diversified Retailing),一家百货商店。第三个是蓝筹印花 (Blue Chip),经营印花票的。我们把这三家公司合到一起成立了伯克希尔。这三家公司最初的生意后来都消亡了。有人忧心忡忡地质问我们,你们难道不知道煤炭会逐渐被淘汰吗?我们当然知道了。煤炭会逐渐被淘汰,我们又不会被淘汰

巴菲特:我看过很多公司,选错了管理者的风险是最大的风险。招股书中的风险提示不是最大的风险,那都是律师让罗列出来的。

Q32:伯克希尔先后投资了 Apple 和 Snowflake。

巴菲特:我们一直都很清楚,最让人梦寐以求的公司是那些只需要很少资金、却能实现高成长的公司,Apple、Google、Microsoft、Facebook 是其中的典型代表。Apple 的物业、厂房和设备只有 370 亿美元。伯克希尔的物业、厂房和设备是 1700 亿美元。

Q33:Todd 和 Ted 是否会列席股东大会?

巴菲特:不会。我们为什么要让他们教别人?

Q35:政府债务。

巴菲特:以前大家也都不相信日本政府债券能长久,很多人前赴后继地做空日本政府债券。结果呢,所罗门的人给日本政府债券起了个绰号叫「寡妇制造者」。正如杰伊·鲍威尔前段时间说的,以前我们认为负债水平达到 GDP 的 100% 就已经非常危险了,现在这个标准不适用了。

Q36:银行业。

巴菲特:我们把所有银行的仓位都降低了。如果我们持有一家银行超过了 10%,无论是对这家银行来说,还是对我们来说,都非常麻烦。我们的银行比 10 年、15 年前好多了。一旦出现经济骤停,美国各大银行后面有美联储这个强大的后盾。伯克希尔没有美联储这个靠山,我们只能自求多福。

Q38:反垄断。

巴菲特:显而易见,反垄断法有变化,伯克希尔会受到影响,税法有变化,伯克希尔也会受到影响。然而,那些问题的意义有多大?相关变化的风险有多大?我们关心的不是这些问题。我们的董事会最关心的是保护好伯克希尔的文化

Q40:卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 业绩低迷。

芒格:就算是错的东西,也经不起一直说。挂在嘴边一直说,每多说一次,自己的脑子就多信一分。很多人在骗自己,几乎所有政坛人士都在骗自己。

巴菲特:在公司里,同样的话重复说了很多遍,会变得根深蒂固。CEO 不断重复自己错误的想法,说多了、时间长了,公司上下都信了,危险也就不远了。

芒格:还有一些年轻人,他们接受了自由教育之后,认为他们的灵感直接来自上帝,他们的脑子也和政坛人士一样废了。

巴菲特:脑子不好的老年人也有。

芒格:精神病不分老少。

Q41:美国医保现状。

巴菲特:美国的医疗支出在 GDP 中占比 17%。要说现行的医保缴纳方式,就要追溯到一个叫比尔兹利·拉姆尔 (Beardsley Ruml) 的人。1941 年,Beardsley 颇具创意地发明了代扣税款的做法。

Q42:伯克希尔的规模。

巴菲特:伯克希尔有自己的一套机制,优秀的生意、优秀的经理人在伯克希尔如鱼得水。我们要做的是找到优秀的生意、优秀的经理人,让他们加入伯克希尔,然后,我们要给他们创造良好的环境,让他们茁壮成长。

巴菲特:选择放权的做法,必须有与之相适应的正确的文化。没了正确的文化,放权行不通。

Q45:通货膨胀。

巴菲特:现在通货膨胀很严重。我们在提价。我们的供应商也在提价。伯克希尔旗下有九家房屋建筑公司,还有一家全国最大的预制组装房公司。房屋建筑的成本一直在涨,钢材的成本每天都在涨。

巴菲特:复工后,人们的购物热情高涨,根本无法阻挡。我们和客户解释说,现在还无法交货,但客户照买不误。客户说:「没关系,反正现在别的公司也没法交货,我们可以等三个月。」于是,我们的在手订单越积越多。我们以为等到去年 8 月份 600 美元的政府补助发放结束后,人们的购物热情会消退下去。结果人们的购物热情不断高涨,根本没有消退的迹象。

Q46:在 30 年的时间里,吉姆·西蒙斯 (Jim Simons) 的大奖章基金 (Medallion Fund) 取得了扣除手续费后年化 39% 的收益率。

芒格:Jim Simons 他们又聪明、又有钱。为人也是正派的。

Q48:美国的退休金危机。

巴菲特:新冠疫情的爆发,略微缓解了退休金危机。退休金困局本来是各州政府的问题,结果被推到了联邦政府手里。

注:笔记摘录自 RanRan 的翻译。