读书笔记

返回首页

目录

读《陈启宗致股东信》— 恒隆董事长的股东信

有钱人分为两种,会写作的与不会的。如今我关注的是前者:会写作的有钱人。这周我读了香港恒隆集团董事长陈启宗 2010 年终至 2019 年中期的十多封致股东信,几乎是一口气读完,颇有启发 — 此种启发已经达到促使我立即写一篇荐文,但还没到吸引我去购买恒隆地产的股票。就如我们读了许多年的巴菲特致股东信,但出手购买伯克希尔·哈撒韦股票的读者仍是不多。虽未购买其股票,但并不妨碍我们的学习。

恒隆有近 70 年的历史,是香港实力最为强悍的地产四大家族之一。陈启宗的父亲陈曾熙在 1960 年成立恒隆公司,1986 年父亲陈曾熙去世后,由叔叔陈曾焘打理集团业务,并在 1991 年传位于陈启宗。1992 年开始,陈启宗开始进军中国大陆房地产,主打高端购物中心。

陈启宗的股东信不仅涉及其公司的发展策略与回顾,也有很多关于香港、大陆政治、经济的阐述。由于陈启宗的文字优美且易于理解,所以我推荐有雄心的读者在这个周末就去恒隆地产的网站下载阅读陈启宗的原文。不过鉴于其原文仅有繁体中文与英文版本,所以有一定阅读难度,因此我抄录几段,以飨懒读者:

某些高增值行业如金融服务业薪酬的升幅甚为可观,反之低下阶层的工资则相形见绌,此乃香港许多问题的症结所在。

建筑和物业管理有如务农,须日复一日坚持不懈。而项目发展尤其土地购置有如狩猎,纵使累月经年亦未必有收获。与农夫一样,猎人亦必须坚持不懈,但只能偶有成果。此外,即使是狩猎也有季节。当时机来临时,在短时间内可获双倍猎物。尽管辛勤是先决条件,但经常以全速追捕猎物的猎人未必能取得最佳成果,因为总有一天会精疲力尽 … 猎人在许多时候均需有耐性,采取无为并安心等待。观察、计算、准备、养精蓄锐,肥美的猎物迟早会出现。

注:当时的背景是房地产商疯狂抢地,而恒隆不愿加入不理性的抢购大军。

香港房地产业分为一般住宅与豪宅两大阵营。集团早在 1995 年已决定弃前者取后者。

注:恒隆几乎已放弃香港市场,仅存一些过往修建的豪宅待价而沽,在内地也仅专注于高端购物中心与甲级写字楼。

幸好我们在黄金地段坐拥最佳物业,这意味着长远而言,我们具备最佳的防御能力

大部分人一生最大的投资乃其居所,最大的债务负担乃其按揭。

当首个在上海以外的购物商场于 2010 年在沈阳开业时,距离我们首次进军内地已十八载。

我们正处于一个系统性升浪里的周期性衰退。(写于 2014 年 1 月。)

中国的中产阶级位居全球最大之列,并如斯快速地聚集财富,乃人类前所未见。

1997 年香港回归祖国时,内地经济有高达两成是与香港直接或间接有关,如今这个数字低于 2%。(写于 2014 年末。)

曼哈顿物业的单位价格,长期高居美国城市榜首;其价格于牛市时升得最多,于熊市时跌得最少。

在经济阶梯上,有数以亿计的人正在往上爬。

我们七成顾客是女性。

注:各地恒隆购物中心主打奢侈品销售。目前恒隆仅在上海、沈阳、济南、无锡、大连、昆明、武汉等少许几个城市兴建有购物中心,杭州恒隆目前在建。

经济周期是无可避免的。但对于头脑冷静的商人来说,这却是赚钱良机。

纵然内地楼价高企,中国并没有「楼市泡沫」。中国买家与投资者的借贷比例不高,不会出现被银行或其他借贷机构讨债的危机。这是中国的独特现象。

举凡任何有事业野心渴望在商界取得成功的年轻人,都应先问自己两个问题:在这个全球化的世界上,我应该到哪个国家去?我应该投身哪个行业?

试想象,在二战后,一位年轻的中国男子渴望拥有世界级财富。哪个地方和哪个行业最能助他达成理想?(举贤不避亲,陈董事长的答案是:香港的房地产行业。)

他们(新加坡以外的大多数东南亚国家的富人)积累了数十年的财富,在 1997 年的亚洲金融危机中被摧毁。但是货币贬值已足以把大部分财富蒸发。

历史可证明,冒险参与的人,有部分会失败收场,但亦会有其他人成功;后者将从中获得经济上的回报,而观望的人则会付出极大的机会成本。

大约 20 年前,一个长期居港的英国人向本人述说其人生。他年轻的时候,来到当时仍是殖民地的香港,获高薪厚职,工作了 20 年。每当他储蓄了一定金钱时,便会买入豪宅房产,其后甚至转战香港这弹丸之地稀有的独栋别墅。事实上,其物业增值的收益远超他的薪资总和 … 本人经常建议移居香港的朋友趁每次市场疲弱时置业 … 尤其中国内地,没有购房置业的租户最终多数都成了输家。

在上海的恒隆广场,商店如香奈儿和路易威登等门外,总会大排长龙。

目前的贸易战只是表征,背后蕴藏着更长远、更严重的科技竞赛 … 新格局是我们今天无法预料的。届时,世界将与我们自第二次世界大战以来一直所认知的全然不同 … 世界或正进入一个新阶段,与我们数十年来所惯常看到的大相径庭。

2019 年 10 月 26 日

返回目录

读《投资中最简单的事》

本书由邱国鹭不同时期的文字组合而成,虽然不厚,但阅读后值得思考、深入学习之处颇多。本篇笔记将全书打散重新组合,并分为以下几部分:

投资理念

把二级市场的股票当作一级市场的实业投资来分析。

实业投资要问自己:1. 这是不是一门好生意?2. 这门生意的现金流状况如何?3. 行业的竞争格局如何?4. 公司是否有比较优势?

买股票要问自己:1. 为什么认为一家公司便宜?2. 为什么认为一家公司好?3. 为什么现在买?

(即:估值、公司品质、买卖时机这三个问题。)

股票投资的原则:1. 便宜才是硬道理;2. 定价权是核心竞争力;3. 在胜负已分的行业里找赢家。

卖股票的三个理由:1. 基本面恶化;2. 价格达到目标价;3. 有更好的其他投资。

(不要把买入成本当做卖出的决策依据。)

逆向投资不是一种技能,是一种品格。品格无法学习,只能通过实践磨炼。

短期来说,股价波动是人心博弈的结果,难以预测。中期来说,股价更多由政策面决定;长期来说,股价由基本面决定。

市场的极端价格常常由最大的傻瓜决定。聪明人的悲剧在于低估了傻瓜傻的程度。

最一致的时候就是最危险的时候。一致预期已经体现在股价中了,对了没奖,错了要罚。

很多危机都是在来不及提防的情况下突然爆发的。大家担忧了很久的风险,反而不一定爆发。

趋势的初期和末期,真理掌握在少数人手里。

一个投资方法能长期有效,正是因为它不是每一年都有效。

(如果每年有效就会被套利套光了。)

股票的回报取决于它未来的增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。

宏观分析和投资策略对大资金很重要。

最好的投资机会往往是不需要动脑筋的,就像一大块金子躺在路中央等你去捡那么简单。

价格本质上是一种货币现象。

影响股价涨跌最重要的两点:估值和剩余流动性。(实业之外的资金的流动性)

一个股票便宜与否,看估值比看近期涨跌更可靠:基本面大幅超预期时会越涨越便宜,反之会越跌越贵。

从资产配置的角度来讲,股票比债券好。在 12 倍以下的估值买入股票比债券更有吸引力。

定价权

就像买房子一定是先看社区。选股票一定是先选行业 - 选有门槛,有积累,有定价权的行业。

定价权的来源是垄断、品牌、技术专利、资源矿产或相对稀缺的某种资产。

有定价权的公司,通胀时可提价,把成本压力转嫁给下游;通胀回落时,不必降价就能享受更高的利润率。

世界进入胜者为王,赢家通吃的年代。有霸王条款的公司就是好公司,说明他有定价权。

从商业模式上看,高利润的模式优于高周转模式,有定价权的公司好于有成本优势的公司。

定价权受限的垄断没有意义。(如公用事业,因为价格管制,长期回报不会太高)

转换成本高的产品定价权就高。(如操作系统、大型企业软件)

差异化的第一个标志是品牌。如果一个品牌是用来请客送礼的就特别好,涉及面子问题,越贵卖得越好。(凡勃伦效应:越贵销量越好)

差异化的关键在于能不能提价,提价后影不影响销售。

价值投资及其局限性

公司内在价值由现有业务(盈利、资产、现金流)的价值和未来成长的价值两部分组成。

价值投资是 P « V < Vn,成长投资是 P < V « Vn。P 是股票现在的价格,V 是公司现在的价值,Vn 是公司未来的价值。价值投资主要看企业现有资产、利润和现金流,注重现在价格远低于公司内在价值,这种方法可通过学习掌握;成长投资需要预测未来,只有极少数人能做到。

基本面分析,关于管理层:1. 管理层是否可靠,是否值得信任,是否曾经误导过投资者?2. 管理层对行业的认识和行业的实际趋势是否相符?3. 管理层的执行力如何,对中层是否有足够的控制力和号召力?

价值投资的第一个基本条件是:所买公司的内在价值是相对容易确定的。巴菲特最成功的投资多在日常消费品领域,也是因为其内在价值容易被确定。如果难以对内在价值进行有意义的估测,趋势投资可能更好,如外汇交易员多是趋势投资者,因界定货币内在价值非常困难。确定十年前的互联网企业的内在价值也非常难。

价值投资的第二个基本条件是:所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。不要在股价下跌时购买具有「反身性」的股票。

(索罗斯所谓的「反身性」是指股价下跌对公司基本面有负面作用,形成自我强化的恶性循环。如贝尔斯登和雷曼股价的下跌引发债券评级下降,交易对手要求追加保证金,这种负反馈会导致股价进一步下跌。这种具有反身性的企业就不能在下跌时买。金融危机时,花旗从 55 元跌至 1 元的过程中深度套牢了无数盲目坚守的投资者。)

价值投资的第三个基本条件是:要在合适的市场阶段采用。牛市下半场,估值从合理水平向高估迈进,铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场,反而是趋势投资者更能顺势而为。中国股市历来都是涨的时候超涨,跌的时候超跌。严格遵循价值投资,往往错过牛市下半场。

自由现金流在美国很好用,但在韩国、香港和 A 股市场就不好用。因为亚洲制造业多,有先发优势的企业在快速扩张时大幅资本投入,自由现金流很差,但其成本优势和渠道优势却在快速扩张。

长期投资、逆向投资最大的敌人是价值陷阱。

(价值陷阱指再便宜也不该买的股票。价值陷阱的共性是利润不可持续,成长陷阱的共性是成长不可持续。人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值是真正的陷阱。)

风险分为价格波动的风险和本金永久丧失的风险。市场底部往往是波动最剧烈的时候,但这是波动性风险而非本金永久丧失风险。然而对于基金管理人而言,波动风险却是实实在在的风险,并在客户赎回或者风控强制止损时,就会转为本金永久性丧失风险。

(价格等于市盈率乘以利润。永久性亏钱有两个原因:1. 市盈率的压缩;2. 利润在历史高点的夕阳行业。)

低估值带来的安全边际是获得低风险、高回报的最佳路径。安全边际好比工程施工中的冗余设计。

不止损的前提:避开价值陷阱;股票有足够的安全边际;承担的是价格波动风险而非本金永久丧失风险。

历史

密歇根大学金融学教授 H. Nejat Seyhun 对 1926-2004 年美国市场指数进行研究后发现,不到 1% 的交易日贡献了 96% 的市场回报。(不要择时)

1979 年美国市场市盈率只有 7 倍,《商业周刊》封面文章宣告股市已死。

2001 年 A 股市盈率 50 倍,1990 年日本市盈率 70 倍。美国、欧洲、香港市盈率整体值在 8-22 倍,中位数是 15。10 倍市盈率体现的是没有增长的经济。

2008 年次贷危机的根源是 1999 年,Glass-Steagall Act 被废除,美国商业银行大举进入投资银行业。商业银行具备资本和客户优势,于是原有的投资银行为了维持利润,搞金融创新,最后搞出次贷危机。

2009 年有 4 万亿的项目和 10 万亿的贷款,还有美国的定量宽松。

2011 年,中国通胀为 5%,GDP 增速为 9%,加起来有 14%,合理的 M2 增速应该是 16%-17%,但实际只有 12%,少了 5%。2011 年年初 M2 是 70 万亿,5% 就是 3-4 万亿。流动性收紧,价格就支撑不住。钱多了,资产价格上涨;钱少了,资产价格下跌。

2012 年开始,实业不好做了,因为行业竞争格局已经过了自由竞争的阶段(集中度提高,出现寡头市场)。

2012 年股票扩容也就 1,000 多亿,再往前两年多的时候也就 2,000 多亿,房地产每年新增的面积是 10 亿平方米,每平方米算 5,000 元,就是 5 万亿。

2013 年创业板估值是主板的 6 倍,不具有可持续性。

2013 年,「乌龙指事件」让人们意外地发现,那些市值几千亿上万亿的,原以为绝对不可炒的超级大盘蓝筹,居然只需要几千万或者一亿多就可以瞬间冲击涨停。

2013 年,各机构再一次憧憬着老龄化对医药的无限需求,把医药股的估值推高到 30 倍市盈率。然而医药行业的特点是消费者(患者)、消费决定者(医院/医生)和消费支付者(政府/医保)三者的分离。医改是由政府推动,在投入有限的条件下,通过降价和控量扩大覆盖范围,因此各国医改对普药都是利空。

2014 年初,在基金公司的行业配置中,对 TMT 和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度达到十年之最。

A 股

A 股过去 10 年的趋势是越来越重视基本面和估值。

A 股公募基金最高仓位在 2007 年的 6000 点,最低仓位在 2008 年的 1664 点。所谓 88 魔咒:当公募基金平均仓位达到 88% 以上时,一般就是市场阶段性见顶的信号。国外的公募基金大多不择时,契约上就白纸黑字地要求 95% 以上的仓位。

A 股过去的 21 年中,有 17 年里股市全年走势与一月份的走势在涨跌方向上是一致的,准确率高达 81%。美国过去 60 年中,「一月晴雨表」的正确率也是 80%,所以华尔街有个谚语叫「一月定全年」。

国家竞争优势

Michael Porter 在《国家竞争优势》(The Competitive Advantage of Nations)中把国家竞争力发展分为四个阶段:1. 生产要素导向阶段(依靠资源或廉价劳力);2. 投资导向阶段(大规模产能扩张,政府起主导作用);3. 创新导向阶段(政府无为而治);4. 财富导向阶段(强调公平而非效率,实用主义减弱)。

在阶段 1,企业竞争优势体现在资源独占和价格;在阶段 2,企业竞争优势体现在规模经济和产业链集群;在阶段 3,要让民企成为创新主体。中国处在阶段 2,北上广深进入阶段 3,美国处在阶段 4。发展阶段不同,从经济结构(投资vs消费)、主要矛盾(做蛋糕vs分蛋糕)到社会的价值取向(效率vs公平)都不同。

印度和美国一样有民主制度、司法独立、言论自由和宗教信仰自由,但是印度的腐败、贫富分化、社会不公现象比美国严重得多。

1903 年,可口可乐从配方中去除可卡因后,仿冒者开始盛行。仅在 1916 年,美国就查封了 153 家可口可乐的假冒产品。(美国也是从山寨中走出来的国家)

美国在 100 多年以前就已经是世界经济第一大强国了,但在奢侈品品牌上,美国也就只有蒂芙尼、凯迪拉克等有限几个。超高端品牌有很多是欧洲人创建的,因为很多东西都是讲传承、讲路径依赖、不是你想做就能做得到。

美国钢铁业只剩三四家在玩,中国钢铁业还有几十家。美国有很多家航空公司,长期不赚钱,而中国航空业集中度高,大的只有三家。

从国际分工看,每个国家都有自己的比较优势,这是国际贸易带来的必然结果,而且一个国家的长期牛股与其比较优势是一致的。如巴菲特在美国买消费和金融,这是美国的优势。美国医药股占其总市值 13% 以上,但意大利医药股只占 1%,并非意大利没有老龄化,只是比较优势不同而已。

投资银行多是美国和欧洲的,大飞机的制造是波音和空客,工程机械是卡特彼勒、小松、斗山,快餐就是麦当劳、肯德基等,奢侈品基本上是法国、意大利,资源是加拿大、澳大利亚、巴西。日本、韩国这样以制造业起家的国家,历史上很多牛股就出在机械、家电、汽车等。

能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点:本土市场巨大;横向已形成国内寡头垄断;纵向已实现产业链整合;相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势(品牌和渠道优势目前还谈不上)。世界已经进入寡头阶段。国家政策会支持中国民营寡头成长为世界寡头,只有这样才能带动广告、法律、咨询、设计等高端生产性服务业的发展。

通过市场竞争产生民营寡头后,说明内战打完了,胜利者要代表中国参与外战了。国家会对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持。中国的经济发展模式与美国不是一个路数,日本、韩国的产业升级道路才是中国应该走的。中国的代表性行业是高端制造业。

行业

若要真正长期地取得超额收益,必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。如果把投资比作项链,那么投资理念是线,对公司、行业的具体知识就是珠子。

在一个烂行业,再好的管理层也无用武之地。这是行业格局使然。选骑师、选马还是选赛道,要看公司处于哪个发展阶段。小公司骑师更重要,大公司马本身的质量更起决定性作用。

低门槛行业的护城河窄而浅,城内如果满是金银财宝(高增长、高利润),只能有一个结果:各路人马都会攻入城中。因此,高增长必须有高门槛(品牌、渠道、规模、资源、资质、核心技术)为后盾,否则易引来恶性竞争。即使是有门槛的行业,一旦动了行业老大的奶酪引来反击,一样可能死无葬身之地,例如 Netscape 的巨大成功引来微软的反击,最后下场凄凉。

什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。相反,如果行业越来越分散,说明门槛不高,先发者没有足够深的护城河阻止后来者抢占市场份额。宁愿要有门槛的低增长,也不要没有门槛的高增长。寡头垄断行业利润不断超出预期,市场集中度低的行业则陷于恶性竞争和价格战。

(寡头行业如:工程机械、核心汽配、白色家电。)

国家限制的行业淘汰了落后产能,限制了新进入者。行业集中度提高,剩下的龙头企业的日子反而好过。国家支持的行业增加了供应,加剧了竞争。

空调业持续,电视就不持续。空调行业格力、美两分天下,过去数年空调龙头企业股价涨了十几倍,电视企业则完全无法相提并论。最差的竞争格局就是百花齐放、百舸争流。

(空调、冰箱、洗衣机是白色家电,电视是黑色家电。)

新兴行业看需求,传统行业看供给。

高端酒看品牌,中低端酒看渠道。弄清一个行业里决定胜负的关键因素。即使同一个行业,在不同阶段也有不同的决定胜负的因素。

基金业是得人才者得天下,高端消费品是得品牌者得天下,低端消费品是得渠道者得天下,无差异中间品是得成本者得天下,制造业是得规模者得天下,大宗品是得资源者得天下。

美国消费股多,适合价值投资;加拿大资源股多,适合趋势投资。互联网赢家通吃,买龙头;休闲服装百花齐放,买成长。差异化产品,买品牌;同质化产品,买成本低的。

对于餐饮业而言,回头客多、翻台率高、坪效高的就是「好公司」;对于连锁零售业而言,同店增长高、开店速度快、应收账款低的就是「好公司」;对于制造业而言,规模大、成本低、存货少的就是「好公司」。

互联网规模效应体现在「人多」,是散户经济;银行业规模效应体现在「钱多」,且头部 20% 的大客户需要线下高端服务。中国零售业分散、低效,所以电商快速崛起,但银行的行业集中度高,资本实力、品牌认知、网点优势都胜于美国同行,不易被互联网银行颠覆。

中国基金行业则弱得多,美国最大的资产管理公司一家就管理 3 万亿美元的资产,中国基金行业加起来才管理 3 万多亿人民币,基金行业的资本金门槛也低,互联网金融从基金业突破也就顺理成章了。

互联网时代,品牌优势比渠道优势更重要。

(小米和 OPPO、Vivo 竞争的最大劣势就是缺乏线下渠道,可见渠道依然非常重要。)

百货行业的几个问题:电子商务的分流;商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势;有车族购物半径增大,渠道的可替代性增强;人工和租金快速上涨。

想要了解艺术品的价格,看苏富比的股价就可以。

食品安全事故往往是行业投资较好的买入点。特别是没有直接卷入或牵扯程度较浅的龙头企业。

寄生式增长往往不具持续性,因为其命脉掌握在「大款」手中,企业自身缺乏核心竞争力和议价权。(Intel 是个例外)

比如一辆泵车坏了,工地停工一天就是几十万的成本。所以必须要在几小时之内修好,修不好的话就要赶快拉一台新的来。此时企业的服务网络、规模效应就很明显。

内容行业存在收入与利润的不可持续性问题。(如电影、手游行业)

电影行业现金流差,房地产行业好。迪斯尼百年不倒,因为米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。欧洲足坛明星有天价收入,俱乐部却亏损。

有色金属行业的周期性强且波动性大,很多人认为它不是一个好行业,但是它却是过去 10 年中国每一次牛市中表现最好的行业。

乘飞机感受到的风险大,但真实风险小(出事概率是 600 万分之一),所以卖航空保险是一门很好的生意。

男装品牌一旦树立,30 岁获得认可,65 岁的时候还会买。而大学生和童装的客户三五年就换一批,需要不断地重建。

每个国家前三名的啤酒企业所占市场份额都到了 80%-90%。中国啤酒生啤占 50%,日本生啤占 90%。

房地产

有销售半径的行业,如啤酒和水泥,重要的不是全国市场占有率,而是区域市场集中度。产品销售半径小是个优势。水泥就比钢铁好。房地产销售半径小,东莞的房子没法搬来和深圳关内的房子竞争。

三驾马车(出口、投资、消费)中的投资,有 40% 是工业投资。在今后 5-10 年,地产仍是经济增长的支柱行业。

对冲基金主要的收入来自业绩提成,而不是管理费。其客户是高净值客户,而不是普通大众。中国对冲基金主要是对冲房地产市场风险,因中国高净值客户 60% 以上资产与房地产相关。

1997 年,香港人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后六年房价跌了 2/3。2007 年,美国人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后四年房价跌去 1/3。现在股市弥漫的是恐惧,房市充斥的是贪婪。十年前股市的平均市盈率是 50 倍,今天却只有 12 倍。股票估值是十年前的 1/4,而许多城市的房价过去十年涨了不只 4 倍,一来一去就是 16 倍的差异。

对冲基金

过去五六年主板市场跌多涨少。这种情况下,大家对绝对收益和对冲策略的需求的增加是很自然的(如卖空可在下跌市场中赚钱)。现在有股指期货,未来个股期权、个股期货这些工具都会推出。

对冲不是没有风险,它只是对冲掉市场风险,而市场风险只是众多风险中的一部分。对冲你可以选择哪些风险你不承担,哪些风险你承担。

海外大多数的散户买了股票以后,这个股票不是在他的名下,而是在券商名下,这样经纪商可以把客户的券借出去给对冲基金卖空。中国市场的股票都在个人名下,券商没有权力把客户的券借给阳光私募卖空,只能借自营的部分。可借数量少,成本高,很难对冲。

容量的权利(Capacity Rights):FoF 出钱给对冲基金,只要利润的一小部分,但条件是将来你做大了,不能拒绝他的钱。像复兴科技的大奖章基金,后来逐步退钱给客户,最后只管理自己员工的钱。

风险控制的实现离不开组合管理。不能够只看基金经理过去的业绩,因为你不知道他承担什么样的风险去创造了这个业绩。

每个类别的对冲基金差别巨大,它是一个箩筐,什么都能装。美国的排名分的很细,类别如果不分清楚,就不能够得出真正好的结果。

人性

悲观有三个层次:1. 基于流动性和供求关系的悲观;2. 对基本面的悲观;3. 对中国经济增长模式的长期悲观。

两个卖鞋的到光脚岛。悲观者说这里的人不穿鞋,卖鞋没市场;乐观者说这里的人没鞋穿,市场巨大。短期看,悲观者正确,改变穿鞋习惯很难;长期看,乐观者正确,岛民迟早意识到穿鞋比光脚舒服。同一件事的不同解读,往往是考虑的时间跨度不同。

投资者最常见的错误是把钱分为本钱和赚来的钱,并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好,这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

还有什么比年复一年犯相同的错误更糟?每年犯不同的错误。牛熊交替和市场风格都是不断在变化的,前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。而那些进行大类资产配置的人,又常常在这个十年做上一个十年应该做的事。未来 10 年与过去 10 年的情况可能是截然不同的。

正确的决策流程是先有论据,再有结论;但多数人是先有结论,再找论据。

人性有把短期趋势长期化的倾向,行为金融学称为过度外推。

对自己的正确决策印象深刻,对自己的错误却记忆模糊,选择性记忆是人脑自我保护的方式之一,也是提高投资水平的障碍。

与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受。许多赌博形式正是包含大量「差点就赢」的设计,才吸引了这么多赌徒不惜倾家荡产、屡败屡战。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎,在低谷有仰望星空的勇气。

其他

股市的历史就是政策与经济博弈的历史。最终胜出的一般是政策,因为政策的特点是不达目标就逐步加码,直到达成目标。

四种周期:1. 政策周期;2. 市场周期;3. 经济周期;4. 盈利周期。在货币政策放松后,市场往往在资金面和政策面的推动下重新估值。如果一定等到基本面改善才加仓,往往已经晚了。

三种杠杆:1. 财务杠杆(对利率的弹性);2. 运营杠杆(对经济的弹性);3. 估值杠杆(对剩余流动性的杠杆)。有杠杆,股价的波动会变得剧烈。

历史上的股市见底信号:1. 市场估值在历史低位;2. M1 见底回升;3. 降存准或降息;4. 成交量极度萎缩;5. 社保汇金入市;6. 大股东和高管增持;7. 机构大幅超配非周期类股票;8. 强周期股在跌时抗跌,涨时领涨;9. 机构仓位在历史低点;10. 新股停发或降。

股市见底回升的速度和力度,取决于货币政策放松的速度和力度。关键指标还是信贷增速。

抄底时注意安全边际(不用杠杆),避开价值陷阱,远离反身性,精挑细选低估值、高品质(特别是高端品牌或寡头垄断)的股票,然后分期分批加仓。

返回目录

读《原则》(自传部分)

最近我在读今年大火的一本书《原则》(Principles)。

《原则》的作者是桥水基金(Bridgewater)创始人 Ray Dalio。本书分为三个部分:Ray 的自传、生活原则和工作原则。Ray 在 26 岁创立桥水基金,如今基金管理着 1,600 亿美元资产,为投资者赚得 497 亿美元,是全球著名的对冲基金。

本篇是「自传」部分的读书笔记。与最近读的《赌金者》相比,Ray 的文字并不像传记作家一样优美、引人入胜,但却很简练、干净利落。中国古代讲「立德、立功、立言」三不朽,而如 Ray 这样铸造伟业的投资家、企业家,现在已到了功成身退,把自己的思想流永世流传的境界。他写本书的目的是建立「永恒的、普适性」的原则矩阵。

我们读书要理解作者写书时预设的阅读对象、作者的目的,以及一本书或一个人的内核,尤其最重要的是自己能从中获取到什么?对大多数人而言,太过宽泛地阅读未必是好事。虽然《原则》大热,许多大人物们不遗余力地推荐,但我依然对本书欲达到的「永恒」抱有怀疑。以下是我的笔记。

我出生在 1949 年,在长岛的一个中产阶级社区长大。父亲是一名职业爵士乐手,母亲是家庭主妇,我是他们的独子 … 母亲在我 19 岁时便去世了。

我抵制在家做杂务,但我在外面很积极地打零工赚钱。从 8 岁起,我就开始送报纸,给别人家的车道铲雪,做球童,在餐馆擦桌子、洗碗碟,在百货商店做理货员 … 当我 12 岁时,我爱上了市场交易。想要在市场上赚钱,一个人需要成为一个独立的思考者,习惯于打赌会发生与共识相反的情况,而且赌对

注:对冲基金 Sellers Capital Funds 创始人 Mark Sellers 于 2008 年在哈佛演讲《你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者》,其中列举了 7 个伟大投资者的特质,并且说:这些真正的优势资源,是你一旦成年后就再无法获得的,没有丝毫学习的可能,你必须天生具备,若无就此生难寻。看起来,Ray 就是就如巴菲特所说的那种「中了基因彩票」的幸运儿。

我犯下的惨痛的错误使我改变了看问题的角度,从「我知道我是对的」变成了「我怎么知道我是对的」。

注:罗素说:这个世界最大的问题就是愚人和狂热分子总是对自我如此肯定,而真正的智者内心却充满疑虑。Ray 能清醒地意识到自己的局限性(即使在取得了巨大的成就后,这点尤其不易),在很年轻时,就设立了程序化、系统性的「原则」来做出决策。

当时的流行认知是股市肯定会不停地上涨。因此「成本平均策略」,即每个月向股市投入金额基本相同的钱,不管这笔钱能买到多少股份,是当时大多数人采取的策略。

与失败比起来,我对乏味和平庸的恐惧要严重得多。

1966 年,我从高中毕业,那一年股市一片繁荣,我赚着钱,享受着美好生活。当时的我并不知道,那一年是股市的顶点。

几乎所有人都会估计未来和当下大同小异,但未来通常和当下大相径庭。股价反映了人们的预期,而大多数人会因为近期的经验而产生偏见。

1968 年,披头士乐队访问印度,学习「超觉冥想」,于是我也开始学习。在我的一生中,冥想对我帮助很大。

大宗商品对我很有吸引力,因为大宗交易的保证金要求很低,这意味着我能利用手中有限的钱去投资 … 我开始看到整个图景,并开始理解政治与经济之间的因果关系。

当政府决策者向你承诺他们不会允许货币贬值发生时,不要相信他们。他们越是坚决地做出这样的承诺,局势也许就越严重,因而货币贬值即将发生的概率也越大。

在公司年度大会上,我雇了一名脱衣舞女,让她在我演讲时脱去外衣。我还在我老板的脸上打了一拳。毫无疑问,我被解雇了。

在 1975 年,我创办了桥水。

我真的一头扎进了牲畜、肉类、粮食和油料、种子市场中。我喜欢这些东西。

没有任何东西是确定的,总是存在会给你造成重大损失的风险。你最好总是假设自己没有看到全部 … 我的目标只是让自己正确,我并不关心正确的答案是不是来源于我

成功的途径是:找到与我观点不同的最聪明的人,使自己能努力理解他们的推理;知道自己在什么时候不能有明确的意见,不急于下结论;归纳原则,进行测试;平衡风险,保持较大回报,并降低下行波动。

几乎总是存在着一条你还没有发现的有利的道路。你需要不断找下去,直到找到它,而不是满足于最初对你显而易见的那种选择 … 成熟意味着你可以放弃一些好的选择,从而追求更好的选择。

我只是想争取得到玩我的投资游戏所需要的东西。我至今仍然相信,假如有这么一台计算机,能存储世界上所有的事实,同时拥有完美的程序,能以数学方式表达世界所有不同部分之间的所有关系,我们就能完美地预见未来。

注:1814 年,法国数学家拉普拉斯说过类似的话:我们可以把宇宙现在的状态视为其过去的果以及未来的因。如果一个智者能知道某一刻所有自然运动的力和所有自然构成的物件的位置,假如他也能够对这些数据进行分析,那宇宙里最大的物体到最小的粒子的运动都会包含在一条简单公式中。对于这智者来说没有事物会是含糊的,而未来只会像过去般出现在他面前。

我和合作伙伴不是就结论进行争论,而是就我们不同的决策标准进行争论。

我们不预测经济环境中的变化,并根据预测调整投资组合,而是在变化发生时捕获他们,不断调整投资对象,使投资始终集中在当时表现最好的市场上。

深入思考你的决策原则,以文字和算法的形式把这些原则写下来,并进行测试。同时,以实时的方式,在你的头脑决策时运用这些原则。

与别人竞争而冒险押注产生的回报称为 Alpha,来自某一市场本身的回报称为 Beta。

注:主动投资是 Alpha,被动投资如投资于指数基金是 Beta。

20 世纪 80 年代中期,桥水已有 10 个人左右 … 80 年代末,我们共有 20 个人 … 1995 年,桥水有 42 名职员 … 截止 2000 年,我们管理的资金超过 320 亿美元 … 2008 年,桥水有 738 个职员,14 个部门主管。

与经验相比,我更看重个性、创造力和常识感 … 拥有把事情探究明白的能力,要比拥有如何做某件事的具体知识更重要 … 我不喜欢和那些需要我下命令的人合作。兼具常识、创造性和主动寻求改变等个性的人,简直是凤毛麟角。

想要拥有很多优势,而又不暴露于不可接受的劣势之下,最稳妥的方式是做出一系列良好的、互不相关的押注,彼此平衡,互相补充。拥有几个良好的、互不相关的回报流,要比只有一个好。我掌握着约 1,000 个回报流。

我们养成了习惯,把错误看作学习和改进的机会。

每个人的大脑都有两部分:层次较高的逻辑部分与层次较低的情绪部分。它们会争夺对一个人的控制权。管理这一冲突的方式,是我们行为最重要的驱动因素。

20 世纪 90 年代,我有了足够的钱为我的家庭设立一个信托,将财富传承给多代人 … 只有两大因素需要担忧:增长率和通胀率 … 我希望儿子们有足够的钱享受优质的医疗和教育,并有钱启动支持自己的职业生涯(然后把多余的钱捐出去)。

尽管一个人会越做越好,但如果他想要更上一层楼的话,难度并不会降低。

管理太多资金可能会损害业绩,因为太大的规模会影响市场走向,导致建仓和平仓的成本很高。我们不得不考虑向客户退回很多资金。

(那些伟大人物)在面对是实现自己的目标还是取悦他人或不让他人失望时,他们都会选择实现自己的目标 … 你需要自己选择,发现自己的性格,过与性格相适应的生活,才是最幸福的。

2018 年 3 月 17 日

返回目录

读《赌金者》

最近我读完一本商业传记《赌金者》。本书的副标题为「长期资本管理公司(LTCM)的升腾与陨落」。

两个诺贝尔经济学奖得主,一位美联储副主席,几十个拥有博士头衔的金融天才组成的梦幻团队,有过十多年辉煌的投资业绩,筹集了史上最高金额的初创基金公司,操盘上千亿美元,华尔街投行全都要看其脸色行事。然而在基金成立四年后,在不到 4 个月的时间里,造成了 46 亿美元的巨额亏损。LTCM 如流星般陨落,公司资产损失 92%,富可敌国的合伙人一夜之间倾家荡产。

本书的作者是 Roger Lowenstein,他也是《巴菲特传》的作者。本书英文名是 When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management. 看起来就很吸引人。我为大家摘录一些有趣的片段。

Hilibrand 拿到的薪酬最高,足足有 2,300 万美元。但这家伙每天依旧坐地铁上班,开一辆老式的雷克萨斯。查理·芒格说:这个消息传出去后,公司里很多人像得了甲亢一样愤怒不已。

对冲基金不必考虑投资多样化,可以最大限度地集中组合,可以随意选择一种或多种新型投资手段,如期权、衍生品、卖空、高杠杆收益产品等。如果一只基金只对少数百万富翁和机构投资者开放,那么证交会之类的机构根本懒得去管理监督。

债券买卖之间的差价小得可怜,要想凭借这么小的价差来大举获利,LTCM 就不得不把赌局放大很多很多倍。

老默顿提出过「自我实现预言效应」,这种效应认为,由于担心银行倒闭而拼命跑去取钱的储户,最后真的会导致银行倒闭。

银行通过吸储放贷的方式维持运营,他的资产(贷款)必须和负债(储蓄)相吻合。因为放贷收取的利率略高于向储户支付的存款利率,银行服务本质上赚的就是其中的价差。

LTCM 合伙人 Eric Rosenfeld 把孩子的奶粉钱都投进去了。

1994 年 2 月底,LTCM 正式开放经营。此前,他们闪电般筹集到 12.5 亿美元,是有史以来规模最大的启动资金了。

市场越是动荡之际,投资者的获利机会就越多。当市场价格一潭死水时,交易会变得兴味索然。价格的波动会带来许多漩涡和潜流,使平静的水面瞬间布满泡沫。

金融衍生品的出现可以使人们随心所欲地针对任何市场、对任何资产进行定制化包装和交易。纽约的投资者可以飞到日本市场交易,荷兰的投机者可以跑到巴西下注。

衍生品的出现已经把所有市场和所有产品都涵盖到了统一风险之下。一旦采用杠杆,投资者的交易控制权就已拱手相让,自己完全无法掌控。各种证券虽然看起来毫无关联,但被同一群投资者拥有后,一旦出现危机,它们无形之中便会产生关联。

「黑色星期一」,那一天股市在毫无征兆的状况下狂跌 23%。后来有经济学家指出,根据股市的历史变动水平来看,即使宇宙自诞生以来天天开市,也不可能出现如此惨重的股灾。实际上,就算把宇宙形成的时间重复算上 10 亿次,理论上出现这种狂跌的概率依然为零。显然,依靠市场过去的变动情况既不能帮助投资者应对危机,也无法提前预测风险会在什么时候出现。

这只基金擅长的操作是发现特定的错误市场定价。短短两年内,LTCM 净赚 16 亿美元。加上新投资者的资金,公司股本已增长三倍,总额达到 36 亿美元。截止 1996 年春,LTCM 旗下的资产规模已到达 1,400 亿美元。

经营到第三年年末时,合伙人在基金中的股本从 1.5 亿美元增长为 14 亿美元。金钱对他们来说不过是数字,就像高尔夫球赛中的记分卡。1996 年基金总利润高达 21 亿美元。这一利润超过美林银行、迪斯尼、施乐、运通、耐克、朗讯和吉列等美国最赚钱的公司和品牌。

1996 年,全球有 930 亿美元的海外资本涌入印尼、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国,毫不顾及这些国家经济增长缓慢的事实。1997 年 7 月,国际市场风云突变。泰铢下跌 20%,这一风波迅速蔓延至东南亚,这些国家的货币也出现贬值。投机者把目光转向港元,港府迅速反击,连夜提高利率到 300%,一周之内,香港股市总市值蒸发 23%。

IFM 和多个国家共同出台了 226 亿美元救援俄罗斯,然而大部分资金都流入了俄罗斯政治寡头的腰包并转移到了国外。俄罗斯杜马(下议院)宣布拒绝 IFM 提供的改革方案,然后全体议员就去度假了。包括总统叶利钦在内,全都在海边度假,丢下偌大的国家自己去舔伤口。

LTCM 共有 36 亿美元资本,其中 2/5 属于合伙人个人。一个月内,合伙人损失了 19 亿美元,占全部股本的 45%,仅剩余 22.8 亿美元。然而,基金资产规模仍高达 1,250 亿美元,是缩水后股本金的 55 倍。若资产继续贬值,其亏损值转眼间就会把 22.8 亿美元的本金吞噬得一干二净。

合伙人开始支取基金中的个人资金,却置自己的信托责任于不顾,不让外部投资者享有同等的撤资机会 … 高盛派出调查员把公司办公室翻了个底朝天,他们将合伙人视为生命的交易头寸资料下载到个人电脑中 … 高盛交易员在 LTCM 办公室闲逛,表示可以收购基金的交易头寸。如此明目张胆地利用内幕信息交易,无异于在众目睽睽之下对 LTCM 进行公开凌辱。

合伙人再次和巴菲特通话,而他还在阿拉斯加游山玩水,对收购 LTCM 的态度十分暧昧 … 仅仅一天之内,基金就亏损了 5.53 亿美元,和上个月整月的亏损相当。损失了 1/3 的股本,剩余股本金不足 10 亿美元 … 合伙人心中正在迸发出复仇的泡沫:只要基金能争取到新投资,市场价格马上就会回归,让那些围攻过基金的投机分子跪地求饶。

最后,美联储官员牵头华尔街 14 家银行,出资 36.5 亿投资基金。律师和银行高管们鏖战,140 位律师像热锅上的蚂蚁一样忙进忙出。营救行动之后的第二年,失意的合伙人逐渐离开 LTCM,依靠昔日关系,大部分人重新投入新的工作。

返回目录

读《金融危机简史》

《金融危机简史:2000 年以来的投机、狂热与崩溃》(原书名 Money Mania),作者 Bob Swarup,是一个印度人。本书讲述了从古希腊、罗马以来的金融危机故事,并引用现代心理学、经济学、宇宙学等跨学科的知识,分析金融危机的过去与未来。本书行文轻快流畅,尤其是古罗马金融危机的故事,让我大开眼界,原来 2000 年前的古罗马就经历过我们现在每天都在说的房价暴涨。

你能雇人为你工作,向他们提供一定的收入,将他们的服务加价出售,然后将一定的差额留作自己的利润,这就是商业。将金钱或资产借给别人,帮他们实现心愿,他们会为此向你支付一些报酬,无论是定期的现金流(收益),还是利润的一部分(权益),这就是金融。你向金融家借钱兴办企业,向消费者推广业务,这就是创业。你穿梭于各个市场,追逐细微的获利机会,迅速买入和卖出土地、股票、债权及其他任何可在双方之间交换的商品,这就是套利

举债在古代并非好事,而今天所有人的资产负债表中都存在某种形式的债务。人类是由两个截然不同的种族构成的:借款人和贷款人。债务和财富常常不过是同一硬币的两面。一个人的负债是另一个人的资产。

经济繁荣期炒作的工具 — 股票、郁金香、衍生品、抵押贷款等,被监管审查、妖魔化,最后又被纳入正轨。

人生由一系列基于不充分信息的判断组成;如果我们等待一切疑虑都消散后再行动,那么我们将虚度光阴。起起伏伏对于经济形势自然而必要。只有在经济凋敝时才会出现罕见的长期相对均衡,如在黑暗时代的欧洲。繁荣正由人们的认知偏差与杠杆共同推动。

起初贷款只发放给信誉良好的人,后来由于资本过剩,投资回报不断下跌,贷款开始向越来越多的投机者发放。投机者觉得通过复利获取收益的过程漫长而乏味,于是借钱炒股。证券经纪公司则允许投资者利用保证金融资融券,进行杠杆式投资。人们的关注点从实业致富转移到金融投机。

最早的书面记录不是情书或训诫,而是冗长的账单和关于债权、债务关系的说明。古代希腊、埃及和亚洲的许多庙宇充分利用其在社会中的特权地位,从事吸收存款、发放贷款和兑换货币的副业,从中牟利。

早在 18 世纪,日本的米农就在以未来交割的方式卖大米了。用现在的话说就是期货合约,催生了最早的一批衍生品交易商。(注:股票 K 线图,又称为蜡烛图,就起源于 18 世纪的日本米市)

不管是 20 世纪 80 年代的日本,还是大萧条前佛罗里达州的地产泡沫,或者更近的次贷危机和 2007 年的大衰退,都呈现了同样的特点。普通人蜂拥入市买地买房,贷款机构争相放贷而不惜降低标准,政策制定者为实现了「居者有其屋」而洋洋自得并谋划更多举措。

19 世纪 90 年代,伯明翰股票交易所上演了巨大的自行车股票泡沫。你可以借钱购买自行车,然后分期付款。人们普遍预期自行车行业将飞速发展。著名的莱特兄弟就是依靠他们于 1892 年成立的自行车店的利润,从事飞机发明事业的。

经济体中不仅有银行,还有影子银行,即不受监管却以类似方式从事资金借贷的金融业实体。当资金流发生逆转、人们想拿回自己的钱时,他们会发现并非所有的资产都能立刻变现,此时信心崩溃,局势恶化。

认知偏差(cognitive biases)常会潜入我们的心理,成为无意识的一部分。我们倾向于证明已做出的选择是正确的,往往依据当前的看法来过滤记忆。

2017 年 3 月 30 日

返回目录

长篇读书笔记

京ICP备12052177号-1