次贷危机

次贷危机的背景

一,1986 年,美国全面实施利率市场化,银行间竞争激烈。房贷占美国银行的贷款比例,从 1970 年的 25% 增长到 1990 年的 40%。1999 年,Glass-Steagall Act 被废除,美国商业银行大举进入投资银行业。商业银行具备资本和客户优势,于是原有的投资银行为了维持利润,罔顾风险,大搞金融创新。自 2000 年后,房贷标准严重下降。

二,投行发展出来的资产证券化,使商业银行和金融机构产生错觉,可以将贷款风险转移给购买资产证券化的最终投资者,进而 MBS 和其衍生品在几年间迅速形成一个全球性的市场。

三,银行高管的激励,主要取决于短期业绩,管理层为了业绩收益而甘冒高风险,高杠杆投资。

四,错误的评级。

2007 年,全球股市涨到高点,市场信心十足,大量金钱流入高风险的投资产品,全球衍生品市场的总额将近 600 万亿美元,而当年全球总产出(GDP)仅约 60 万亿美元。英格兰银行 2007 年 11 月的一份报告:全球次级抵押贷款债券规模为 7,000 亿美元,但其衍生品市场的规模是 415 万亿美元。

房利美和房地美

两房是美国国会特许的旨在稳定美国房贷市场并促进廉价住房的机构,它们不向购房者直接提供贷款,而是将房贷打包成证券化产品,再通过银行卖给投资者。

两房购买了近一半的 MBS,他们持有的 MBS 高达 4.4 万亿美元。他们购买 MBS 后,就将其转手给全世界其他地方的主权财富基金、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等。国外投资者持有超过 1 万亿美元由两房发行或担保的债券,其中以日本、中国和俄罗斯为主。

2007 年 10 月,两房次贷债券崩溃。2008 年 9 月,美国政府接管陷入困境的房地美。2010 年 6 月,两房从纽交所退市。

房地美

房地美(Freddie Mac),1970 年由国会成立。

1970 年代,房地美公司成立后就开始从贷方手中购买个人住房按揭贷款,对这些贷款进行违约担保,然后将其打包为证券,出售给其他机构或高净值投资者。

1970-1987 年,住房贷款市场年复合增长 13%,且没有一年低于 5.5%。

1980 年代房地美迅速发展,成为全球第二大非银行金融服务公司,规模仅次于房利美。

1999 年末,房地美住房按揭业务形成的衍生品市场规模达到 4,240 亿美元。

2006 年末,债券市场协会资料显示,两房与 Ginnie Mae 三家巨头提供的抵押担保证券达到 3.2 万亿美元,占美国流通债券总值的 16%。

2008 年,房地美亏损 501 亿美元,时任 CEO 于 2009 年 4 月在家中地下室自杀。

2012 年,房地美股票跌到 0.13 美元,最高跌幅 99.82%。之后房地美退市到 OTCCB(相当于中国三板市场),股价在 2014 年上涨到 6.5 美元,上涨了 50 倍。

巴菲特与两房

1988 年末,巴菲特点评房地美,ROE 达到 23%,市盈率为 8 倍,有广阔的成长空间。当年伯克希尔持有 6,000 万股房地美,平均买入价 4 美元;其保险子公司也买入了房地美,成本 1.08 亿美元,达到规定上限(任一机构不得持有超过 4% 的房地美股票)。1988 年致股东信,巴菲特提到 1988 年的两项重大决定:大手笔买入可口可乐和房地美。

1991 年巴菲特致股东信,提及后悔错过房利美(FannieMae):

回顾 1988 年,当时我们决定以 3.5 亿到 4 亿美元买进 3,000 万股(经过事后的分割调整)的房利美股份 … 只不过当我们开始买进不到 700 万股时,该公司股价就开始上涨。失望之余,我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误),更有甚者,我觉得区区 700 万股对我们来说实在是没有太大的意义,所以之后又把持有的 700 万股全部卖掉。我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为,可以给各位一个稍微合理一点的解释。不过我实在是编不出来,不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误,大概使得伯克希尔在 1991 年少赚了 14 亿美元。

2000 年,巴菲特清仓房地美。持有 12 年,总收益 30 亿美元,年复合收益 24%。抛售缘故是 CEO 一味追求两位数的利润率,而巴菲特认为这样的利润率不正常,要取得这样的业绩,只能对数字造假。

2001 年,巴菲特到佐治亚大学特里商学院作演讲,有学生问他曾犯过那些错误,他说伯克希尔花了 20 年时间去拯救破败的纺织业务、错误购买航空公司股票和三流加油站,错过了房利美和沃尔玛。

次贷危机时间线

2007 年

4 月 2 日,美国第二大次贷公司新世纪金融公司(New Century Financial)申请破产保护。

6 月 7 日,贝尔斯登旗下一只涉及次贷的基金停止赎回。

6 月 28 日,联邦公开市场委员会(FOMC)决定联邦基金利率维持在 5.25% 不变。

7 月 15 日,伯南克预测次贷损失预计为 500-1,000 亿美元。

7 月 31 日,贝尔斯登旗下两支基金申请破产保护。

8 月 9 日,法国巴黎银行宣布冻结旗下三只投资于美国次贷市场的基金。

8-12 月,美联储三次下调再贴现率与联邦基准利率,第一次降息。

8 月 10 日,美联储向金融市场注入 240 亿美元。

10 月,房价小幅回升。

2008 年

2 月 17 日,以住房抵押贷款为主业的英国北岩银行被英国财政部收归国有。

3 月 16 日,摩根大通宣布 2.36 亿美元收购贝尔斯登(每股 2 美元)。2007 年 1 月时,贝尔斯登的市值为 200 亿美元。在此次收购中,美联储提供了 290 亿美元的贷款,用于购买和管理贝尔斯登的房贷类资产。然而这个收购价格受到贝尔斯登股东的强烈抵制,最终在 24 号达成新协议,以 11.9 亿美元收购(每股 10 美元),并购入 9,500 万股贝尔斯登新增股份,持股达 39.5%。

9 月 8 日,财政部承诺将动用 2,000 亿美元支援两房。9 月 14 日,美国政府正式接管两房,为其债务提供担保。

9 月 15 日,雷曼兄弟破产。雷曼兄弟背负超过 6,000 亿美元的债务,成为美国历史上最大的破产案。当日,道琼斯下跌近 5%,标普金融股下跌 10%,商业票据市场和银行间隔夜市场随即瘫痪。

9 月 16 日,政府承诺向 AIG 提供 850 亿美元的注资,获得 AIG 80% 的股权。当时 AIG 年营业额 1,000 亿美元,资产 1 万亿美元,是全球最大的保险公司。

9 月 21 日,美联储批准高盛和摩根斯坦利从投资银行转型为银行控股公司的申请。转型后,两家获得战略投资者:高盛一周后获得巴菲特 50 亿美元的投资,摩根斯坦利在 10 月中旬获得日本三菱集团 90 亿美元的投资。

@c 巴菲特 50 亿美元投资高盛:一,如果没有之后 7,000 亿美元救助计划,高盛也可能倒闭。巴菲特 50 亿美元优先股也有风险。二,巴菲特 50 亿美元优先股享有的特权:a. 每年享有 10% 固定股息(即每年 5 亿美元股息)b. 高盛在赎回时需要支付 10% 溢价(即支付 55 亿美元赎回) c. 巴菲特在 2013 年 10 月 1 日前,有权利以 115 美元每股购买 4,350 万高盛普通股。

9 月 29 日,道琼斯指数下跌 7%,标普500下跌 8.8%,这是 1987 年 10 月崩盘以来最大单日跌幅。当日,美国众议院投票否决了 7,000 亿美元救助计划。

10 月 3 日,7,000 亿美元救助计划投票通过。当时美国有 11 万亿美元的住房抵押贷款,保尔森预计 7,000 亿美元可以激发市场活力,因此申请这个金额的救助。

10 月 11 日,巴菲特给保尔森电话,提议给银行注资。

10 月 12 日,银行注资计划:向整个银行体系投入约 2,500 亿美元股本。首批分配 1,250 亿元,分配方案:花旗、国富和摩根大通各 250 亿美元,美国银行 150 亿美元,美林、高盛和摩根斯坦利各 100 亿美元,纽约梅隆银行 30 亿美元,道富银行 20 亿美元。

@c 注:注资可利用杠杆,假设银行杠杆率是 10 倍,投入 700 亿美元相当于释放 7,000 亿美元的资产。

10 月 13 日,道指上涨 11%,创 76 年以来单日最大涨幅记录。

11 月 25 日,美联储首次公布将购买 MBS,标志着首轮量化宽松政策的开始。

2009 年

1 月 20 日,奥巴马正式出任美国总统。

1 月 26 日,参议院任命盖特纳成为财政部长。次日,盖特纳向新任总统奥巴马抛出 5 枚大炸弹:房地美、房利美、AIG、花旗和美国银行。

2 月 17 日,奥巴马签署《2009 年美国复苏与再投资法案》,涉及 7,870 亿美元。

3 月 6 日,花旗银行股价跌破 1 美元,跌到 0.97 美元。从 1986 年上市到 2007 年,花旗银行股价上涨了 30 倍,2006 年达到了每股 55.7 美元。花旗银行在短短半年估计下跌了 95%。我们现在看到的股价走势实际上是 2011 年 10 股合 1 股之后的股价。

5 月 7 日,美联储完成对 19 家金融机构的压力测试(stress test),宣告美国银行业最艰难的时间已过去。这场危机持续了 640 天。

次贷危机中的公司

贝尔斯登(The Bear Stearns)

贝尔斯登(The Bear Stearns)成立于 1923 年,是华尔街第五大投行。

贝尔斯登倒闭的两个主要原因:其一,贝尔斯登 3/4 的资产都是次级贷款;其二,贝尔斯登陷入流动性灾难。在次贷危机中,客户害怕贝尔斯登破产,自己的结算资金会被冻结,于是纷纷撤出资金,发生挤兑事件。2018 年 3 月 14 日,大批对冲基金撤离,从贝尔斯登抽出 170 亿美元。

其他原因:一,管理层不作为。在贝尔斯登陷入偿付危机时,董事长凯恩还在周末到底特律参加桥牌联赛。其二,贝尔斯登与华尔街其他投行的关系不佳。1998 年,贝尔斯登拒绝救援长期资本管理公司。

雷曼兄弟

雷曼兄弟总资产在 6,000 亿美元,其规模和复杂程度都远超贝尔斯登。雷曼兄弟持有 250-300 亿美元的房地产资产。

AIG

AIG 是一家老牌保险公司,掌握着数百万美国家庭的退休账户,向 18 万家企业提供保险,涉及美国 2/3 的劳动保险,持有 2.7 万亿美元的衍生品合约。真正的大而不能倒的企业。

次贷危机中的金融产品

Subprime Mortgage Crisis

次贷的含义是次优级贷款,与此对应的是优质贷款(Prime Mortgage),目标客户是收入和信用程度不高的客户。

宽松的借贷政策 Relaxing Lending Standards

ARMs

ARMs (Adjustable Rate Mortgages),可调整利率抵押贷款,即诱惑利率(teaser rate)。一个典型的诱惑利率为 6%,而当低利率阶段一过,浮动利率将迅速翻升。

MBS(Mortgage-Backed Security)

住房抵押贷款证券。

70 年代金融业不景气,所罗门兄弟公司的银行家 Lewis Ranieri 想出一个点子:将住房贷款包装为证券销售出去。

止赎(foreclosure)

foreclosure - the action of taking possession of a mortgaged property when the mortgagor fails to keep up their mortgage payments.

当贷款者无力支付贷款本息时,抵押物被收走,于是贷款者失去抵押品赎回权。

CDO (Collateralized Debt Obligation)

CDO 的参与者通常是一个卖方和多个买方。卖方先成立一个壳公司即 SPV,把一些资产装进去,并借此向发行债券。这些债券的清偿优先级(Seniority)不同,一般分为三层:

买方依据持有的 tranche 优先级和数额,定期从壳公司收到现金支付。例如一堆价值 1 亿的资产装入 SPV,发行 ABS:

CDS 信用违约互换

CDS 最早是摩根银行在 1993 年开发的,它是一种保险合约。

CDS 曾是一个非常有用的保值工具,例如通用电气向一家银行贷款,但额度超过了银行愿意放贷的限额。如果银行不放贷,则会得罪这个大客户,如果放贷则超过自身风险承受能力。于是,这家银行可以向另一家银行购买一份 CDS,相当于一个保险,如果通用电气违约,那么放贷银行将收到相应的赔偿。

然而,CDS 这种新的衍生品很快就成为了一种投机工具,让其他机构对通用电气违约的可能性进行对赌。

Michael Burry 的策略是:当 MBS 大规模违约时,自己手里的 CDS 价格一定会大幅上涨,因此大量购买 CDS。

次贷危机中的大空头

约翰·保尔森(John Paulson)为他的投资者赚了大约 200 亿美元,他自己赚了近 40 亿美元。